重组促卵泡激素一、促卵泡激素市场空间促卵泡激素（FSH）是一种重要的辅助生殖用药，是由脑垂体前叶嗜喊性细胞合成与分泌的高度糖基化蛋白，通过与受体结合，促进卵泡生长和发育，刺激卵巢合成和分泌雌性激素，从而产生成熟卵泡。在重组人促卵泡激素（rh-FSH）成为市场主流之前，人们从绝经女性尿液中提取分离得到尿促卵泡激素，直到年，默克雪兰诺和欧加农先后上市了重组人促卵泡激素，凭借更高的纯化程度和更好的排卵效果，迅速占领市场。目前国外的尿促卵泡素已经基本被重组人促卵泡激素所替代。据世界卫生组织（WHO）发布，不孕症在生育年龄妇女中的发病率上升至15%-20%，已成为继癌症和心脑血管疾病外的第三大疾病。全球每7对夫妇中就有一对存在生殖障碍，不孕夫妇约～万对，其中我国的不孕夫妇至少有万对，辅助生殖市场空间广阔。目前女性平均生育年龄持续推后，也从一定程度上造成不孕症发病率的提升，同时二胎政策的放开更进一步刺激了对辅助生殖的需求。不孕症发病率呈上升趋势。年《中国不孕不育现状调研报告》显示，我国不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升到12.5%-15%，即每8对夫妇中就有1对有不孕不育问题，其中女性问题比例约为60%。晚育现象助长辅助生殖领域市场。根据《中国生育报告》显示，-年平均初育年龄从24.1岁推迟至26.3岁，平均生育年龄（所有孩次）从24.8岁推迟至28.0岁。随着年龄增长，育龄女性生育能力呈现逐渐下降趋势，生育问题越加突出，因此我们预计辅助生殖潜在市场容量正不断增大。随着生活压力不断增加和90后追求个性化的生活，结婚时间越来越晚，也将导致不孕不育率逐步上升。年我国新生儿出生率为万人，按照15%不孕不育率计算，理论上有万名新生儿因为不孕不育而无法出生。假设有50%父母有意愿采用辅助生殖技术，则每年有万名患者接受治疗。假设每对夫妇接受2次辅助生殖治疗，每次治疗费用为2-4万，则潜在辅助生殖市场规模约为-亿元。考虑到未来剩余刺激政策增多，大龄生育人群增加，按照20%市场扩容考虑，则市场规模约为亿元。促卵泡激素只是辅助生殖技术中的一项，按照目前销售额60%左右占比考虑，则促卵泡素市场规模为亿元。目前国外的尿促卵泡素已经基本被重组人促卵泡激素所替代。我国促卵泡素市场规模较大，医院销售额达到10.49亿元，预计终端市场规模将达到30亿元。新生儿是否会持续下降，关系到金赛两个重磅产品的市场空间。关于这点笔者认为，近三十年来我国出生率逐步下降，目前仅有10.5‰，已经处于较低水平，远远低于国际合理生育率，从全球前20大人口国家增长率也可以看出，仅高于俄罗斯和日本。国家也注意到人口低增长的问题，前几年已经全面放开二胎，到近几年鼓励机关事业单位鼓励生育，到未来全面放开二胎。因此未来继续大幅下降的可能性不大，也没有空间，未来将保持出生人口在万人左右。二、辅助生殖药物情况辅助生殖药物的治疗可分成4个阶段，分比为降调节、促排卵、促卵子成熟和黄体支持。降调节环节作用是控制刺激周期、预防早熟排卵，代表药物有曲普瑞林、西曲瑞克，主要公司有IPSEN、辉凌、成都天台山和金赛药业；促排卵是指诱发排卵，代表药物为促卵泡素，主要公司有默克雪兰诺、丽珠集团、默沙东和金赛药业；促卵子成熟阶段主要药物是绒促性素，主要公司有默克雪兰诺和丽珠集团；黄体支持阶段是指使子宫内膜为胚胎着床做好准备，代表药物是黄体酮和地屈孕酮，主要公司是默克雪兰诺和仙琚制药。从药物类型来看，促排卵药物费用占比最高，在60%以上，其次是黄体支持药物、降调节药物，诱发排卵药物。从公司占比分析，默克雪兰诺是辅助生殖药物的龙头公司，其次是丽珠集团、金赛药业。重组人促卵泡素在生物活性、纯化程度和安全性上都要高于尿促卵泡素，占据主要市场份额，但由于尿促卵泡素的价格优势，仍占据一定市场份额。年我国重组人促卵泡素市场份额为71.77%，尿促卵泡素市场份额为28.23%。三、国内竞争格局目前国内促卵泡素厂家主要有默克、欧加农、丽珠集团和金赛药业，欧加农和默克的产品均为重组促卵泡素，丽珠集团的产品为尿促卵泡激素，金赛药业的重组人促卵泡激素（金塞恒）于年上市，是唯一国产重组人促卵泡激素。丽珠集团的丽申宝价格相对较低，金赛药业的金塞恒与默克的果纳芬价格接近，欧加农的普利康价格最高。从市场竞争格局来看，年欧加农的普利康市场份额为5.57%，下降较为明显；默克雪兰诺的果纳芬年市场份额为55.40%，近几年整体维持稳定；丽珠集团的丽申宝凭借价格优势，市场份额也维持相对稳定，年市场份额为30.83%；金赛药业的金塞恒上市时间较晚，但市场份额快速扩大，年市场份额达到8.21%。近三年国内尿源性与重组促卵泡激素比例维持在3:7。丽珠集团的尿源性促卵泡素实现进口替代，市场销售额稳定在2.5亿元，已经成为国内一家独大的局面。金赛重组促卵泡素仍然处于市场导入阶段，增速较快。要实现进口替换，还需要较长的时间。考虑到其质量也是不输进口的，因此未来市场扩容空间较大。目前国内在研促卵泡素产品较多，进度最快的是LG，目前已经处于申报上市阶段，齐鲁制药、辉凌医药和康宁杰瑞等均处于临床Ⅲ期，预计距离上市仍需要一段时间，目前市场竞争格局有望维持，金赛药业有望在窗口期快速抢占市场。上市以来，金赛药业的重组人促卵泡激素快速放量，医院销售额从年的1,.79万元增长到年的7,.11万元，年同比增长.11%。目前金赛药业的重组人促卵泡激素新的适应症“辅助生殖技术或超排卵（ART）”已经进入临床III期，预计随着新适应症的获批，重组人促卵泡激素将继续保持快速增长。金赛恒将凭借对进口产品的高性价比优势在未来2-3年稳定提高市场占有率，同时参考年1月，金赛恒完成超排卵新适应症III期临床试验，我们预计拓宽适应症将加速产品市场份额的提升和进口替代进程。金赛未来在促卵泡素的机会在于：1、金赛未来会开启国产替代的进程，预计可以达到20%以上市占率。对应当下8%出头的市占率，再考虑到其价格和质量两方面因素，达到20%只是时间的问题，远期预计可以达到更高的占比。2、根据上面预测，促卵泡素整个市场规模为亿，目前市场规模还是较小，随着渗透率提升和市占率提升，未来这块达到5亿营收是可以预见的。3、尿促卵泡素存在被替代的趋势，国外基本已经取代尿促卵泡素。目前我国还是一个势均力敌的状态，随着国人收入增长及医疗知识的普及，相信未来会逐步取代尿促卵泡素。就如同粉针被水针取代，一代胰岛素被二代取代一样。四、曲普瑞林国产替代醋酸曲普瑞林适用于妇科辅助生殖、性早熟等多个领域。醋酸曲普瑞林能与垂体前叶促性腺细胞的GnRH（促性腺激素）受体结合，抑制垂体-性腺轴，使黄体生成素(LH)、卵泡刺激素(FSH)分泌减少，从而抑制性发育过程，延迟骨骼成熟。醋酸曲普瑞林适用于治疗转移性前列腺癌；性早熟；在女性辅助生殖领域，可用于子宫内膜异位症（I至IV期）、女性不孕症在体外受精-胚胎移植程序（IVF-ET）中与促性腺激素（hMG,FSH,hCG)联合使用诱导排卵和手术前子宫肌瘤的预处理等。目前曲普瑞林制剂一直被国外制药企业垄断：年国内医院曲瑞普林类药物销售额达到3.7亿元，金赛药业为主的国产厂家占比不到1%。公司在研注射用醋酸曲普瑞林微球为每四周给药一次的缓释微球制剂，用于治疗前列腺癌及性早熟。两个适应症已经完成临床I期试验，领先其他国产厂家。产品不仅延长了患者的用药周期，降低毒副作用，同时降低了用药成本，减轻患者用药的经济负担。我们看好金赛等国产厂家长效曲普瑞林微球获批后实现进口替代，同时和金赛恒联用于辅助生殖领域将带动两个品种的销量增长。鼻喷流感疫苗一、流感疫苗竞争格局流行性感冒是危害人体健康的主要疾病之一，是流感病毒引起的急性呼吸道感染，也是一种传染性强、传播速度快的疾病。和年春季，我国连续两年爆发流感疫情，影响范围较大，年流感疫情继续加重，全年发病例数达到万，远高于年。季节性流感病毒包含四种亚型，分别为甲型的两个亚型（H1N1和H3N2）和乙型的两个系（Victoria系和Yamagata系），三价流感疫苗对甲型的H1N1、甲型H3N2以及乙型的Victoria系流感病毒都具有防护作用，但是对乙型的Yamagata系则没有保护效果，这也是这两年造成我国流感疫情造成大面积爆发的重要原因。四价流感疫苗能全部覆盖四种类型的流感，起到更好更全面的保护效果，所以预计未来四价流感疫苗取代三价流感疫苗是大势所趋。从流感疫苗批签发的情况来看，年开始，我国流感疫苗批签发量逐年降低，其中年和年受到山东疫苗事件和长生生物疫苗事件影响，均成为批签发量的低点，进入年，批签发量逐步回升，达到万支。年之前，我国上市的只有三价流感疫苗，生产企业接近20家。年，长生生物和华兰生物的四价流感疫苗获批上市，年年中，长生生物因疫苗事件全部停产，四家流感疫苗生产企业仅剩华兰生物一家，流感疫苗供给严重不足是导致-流感季疫情爆发的重要原因，随后年5月，金迪克四价流感疫苗上市，市场供应量有所提升。年华兰生物四价流感疫苗市场份额最大，达到27%，江苏金迪克四价流感疫苗市场份额为4%，其余的三价流感疫苗市场份额总计约69%。从目前研发情况来看，因为四价流感疫苗市场空间广阔，研发企业数量也较多，其中长春所、武汉所和北京科兴已经申报生产，上海所、巴斯德等企业的产品处于临床阶段，其他还有10余家企业的产品处于临床前阶段，预计未来四价流感疫苗的市场竞争将逐步加剧。目前上市的流感疫苗主要有注射式和鼻喷式两种，其中鼻喷流感疫苗基于基因重组技术，通过冷适应流感病毒供体株与野生型流感病毒重组制备，经鼻喷雾给药，与传统的灭活疫苗相比，减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优点，可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便，可以在很大程度上可以消除接种者的恐惧感与疼痛感，易于大规模推广，有望成为四价流感疫苗的有效补充。目前国外上市的鼻喷流感疫苗是阿斯利康的FluMist，于年首次获得FDA批准使用，年四价流感FluMistQuadrivalent上市，用于2～49岁人群用于预防季节性流感。鼻喷流感早期在各方面都表现良好，然而在、年度的一个流感疫苗效能研究却发现，与注射式流感疫苗相比，阿斯利康的FluMist疫苗对甲型H1N1流感病毒的有效率偏低，FluMist被指南建议不再使用，直接导致、年FluMist销售额大幅下降，年FluMist经过改良后重回推荐名单。除了美国，目前FluMist已经在欧洲、加拿大、日本和香港等多地上市，销售额也在逐步回升，年达到1.13亿美元。二、百克鼻喷疫苗增长预期百克生物的三价鼻喷冻干流感减毒疫苗技术来源于年公司与澳大利亚BioDiem签署的《关于BioDiem有限公司授权流感病毒减毒活疫苗技术（LAIV）给长春百克生物科技股份公司的协议》，并于年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，目前适用年龄段为3-17岁，目前我国也没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持较好局面。我国3-17岁适应人群数量为1.55亿人。按照20%接种率为万人，考虑鼻喷占比为20%，则是万人。按照现状元定价则是18.6亿元。当然目前鼻喷疫苗价格远远高于四价注射疫苗一倍，更是高于注射三价疫苗数倍。目前市面申报企业均为注射四价疫苗，没有与百克形成竞争。当然三价疫苗还是有所缺陷，如果未来研发出四价鼻喷疫苗，将对针剂疫苗形成严重打击。毕竟对于家长来说与差距并不是十分巨大，但是对于小朋友接受程度将是巨大的。水痘疫苗一、水痘疫苗竞争格局水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传染病，主要发生于婴幼儿和学龄前儿童，临床表现以发热及皮肤和黏膜成批出现周身性红色斑丘疹、疱疹、痂疹为特征，皮疹呈向心性分布，主要发生在胸、腹、背部区域。水痘疫苗是经水痘病毒传代毒株制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段，接种水痘疫苗不仅能预防水痘，还能预防因水痘带状疱疹而引起的并发症。年起国内水痘疫苗批签发量稳步提升，年达到万支，年因山东疫苗事件影响，水痘疫苗批签发量出现下降，随后负面影响逐步消除，批签发量快速回升，年1-10月，水痘疫苗批签发量为万支，同比增长42%。国内水痘疫苗接种最初采用“一针法”，但有研究表明“两针法”在保护效果上相比前者有很大提升，年起我国各省市开始推广二针法注射水痘疫苗，预计“两针法”是未来的重要趋势，水痘疫苗市场规模未来仍有较大提升空间。年我国新生儿出生数量为万人，并且出生率逐步下降，已经降至10.48‰。前文已经判断过，未来进一步下降可能性不大，未来新生儿在万人左右。目前美国、德国多采用“两针法”，数据显示“两针法”预防率将大幅提高使用效果。年前美国采用“一针法”，部分学校仍然爆发水痘。之后美国修订了“两针法”，则发病率大幅下降76%。我国大部分省市实行“一针法”，仅有部分比较发达的省份比如北京、上海、广州实行“两针法”。因此预计未来“两针法”使用比例将逐渐增加。按照80%采用“两针法”，则水痘疫苗批签发量增量空间为万支，每支按照元计算，则增量市场空间约为10亿元。从竞争格局来看，水痘疫苗生产企业数量较少，年之前我国目前只有5家企业生产，长生生物经历疫苗事件停止生产后，目前只有荣盛生物、长春祈健、百克生物和上海所四家企业生产，竞争格局有所改善。目前水痘疫苗研发企业较少，目前进度最快的是大连科兴，已经于年12月获得生产批件，年开始上市销售，另外北京民海、大连雅立峰等几家企业处于临床研发阶段，预计水痘疫苗竞争格局将长期维持较好的局面。二、百克生物水痘疫苗增长预测百克生物水痘疫苗工艺先进，年百克水痘疫苗上市，年国内首例成功去除明胶成分，减少过敏原；年百克延长疫苗保质期至36个月（2-8℃），为全球保质期最长水痘疫苗。产品的工艺优化巩固了百克水痘疫苗的市场地位，上市以来百克市场份额基本处于“数一数二”地位。公司水痘疫苗具有保持高滴度，是全球有效期最长的水痘疫苗，技术国际领先。由于其没有明胶，显著降低过敏反应率。公司的水痘减毒活疫苗于年上市，年因山东疫苗事件影响出现短暂下滑后，批签发量快速回升，年批签发量达到万支，同比增速10.02%，年1-0月批签发量达到万支，同比增长21.4%。预计随着“两针法”的普及以及海外市场的持续拓展，公司水痘疫苗仍然能够维持稳定增长。带状疱疹疫苗带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒（Varicella-ZosterVirus，VZV）引起的急性感染性皮肤病。水痘-带状疱疹病毒第一次感染表现为水痘，出过水痘后，有一些未清除的病毒潜伏在感觉神经节中，当免疫力低下时，病毒将再度活化，即为带状疱疹。如果患上带状疱疹会伴随灼烧、疼痛，疼痛甚至持续1个月以上。同时部分带状疱疹具有一定传染性。一旦患上并没有特别有效的治疗手段，目前主要的措施仍然是疫苗。目前全球仅有两个带状疱疹疫苗，一个是美国默沙东的带状疱疹病毒活疫苗Zostavax，于年5月上市，另一个是英国葛兰素史克生产的Shingrix，于年10月份上市。这2种疫苗的工作原理不同，Zostavax是减毒活疫苗，而Shingrix是一种非活、重组亚单位佐剂疫苗。现有临床数据表明，Shingrix在50岁及以上老年群体使感染带状疱疹的风险降低97.2%，而Zostavax在50-59岁老年群体中的有效率仅为69.8%，在60岁以上老年群体中有效率更低。各项指标都显示葛兰素史克疫苗都远远好于竞争对手。国外近些年也不在使用默沙东疫苗。鉴于Shingrix优秀的预防效果，美国CDC推荐Shingrix取代默沙东带状疱疹疫苗Zostavax，用于50岁及以上老年人群的免疫接种，所以年Zostavax销售额大幅下降，而Shingrix则达到了7.84亿英镑，进入年，Shingrix销售额达到18.10亿英镑，销售额快速增长。我国市场一直没有获批的带状疱疹疫苗，患者只能通过药物治疗。我国人口数量较多，50岁以上人口达到3亿人，每年有超过万人受到带状疱疹的困扰，未来随着我国人口老龄化的不断加剧，带状疱疹疫苗未来市场空间有望不断扩容，市场规模约为20亿。年8月，国家药监局将重组带状疱疹疫苗列入首批48个临床急需新药，加快审评审批进程，年5月22日，CFDA批准葛兰素史克公司的Shingrix进口注册申请，用于50岁及以上成人带状疱疹的预防。目前葛兰素史克疫苗国内每针为1元，需要接种2针，每位患者需要花费元，这个还是比较贵的。假设50岁以上老人按照5%发病率来计算，也就是万人，按照20%接种率，也就是万人，则市场规模为亿。从研发情况来看，我国带状疱疹疫苗研发企业数量相对较少，目前进展最快的是百克生物，目前处于Ⅲ期临床，上海所目前进度也相对较快，其他企业如长春祈健生物、大连雅立峰等获批临床时间相对较晚，预计百克生物有望首家上市，而且带状疱疹疫苗也有望维持良好的竞争格局。通过上表可以看出我国研发疫苗类型均为减毒活疫苗，在国际上属于淘汰类型疫苗，近些年该类疫苗销售额也是逐渐减少，主要是其有效防御率远远低于葛兰素史克的Shingrix疫苗。但是考虑到有疫苗总比没有疫苗要好很多，加之百克疫苗预计价格远远低于葛兰素史克的疫苗价格，也将为企业带来一定业绩增长，是10亿级别的大单品。华康药业和高新地产，由于该两项业务在长高占比较低，预计未来这两项业务可以保持稳定甚至低速增长，因此可以为上市公司贡献稳定的现金流。笔者在这里就不再详细介绍。公司分析一、公司简介长春高新主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务。公司经过多年的产业布局和研发投入，医药产品覆盖创新基因工程制药、新型疫苗、现代中药等多个医药细分领域，是公司业绩的主要来源。房地产业务进行有计划的土地储备，立足特色地产开发与经营。金赛药业是我国生长激素细分市场的龙头。年，长春高新与归国创业的金磊博士合作设立金赛药业。年，金赛药业国产第一支人重组生长激素上市，公司收入利润迎来快速增长期。年，金赛药业生长激素水针剂型获批上市。年，金赛药业长效生长激素上市，也是全球首个获批上市的长效生长激素。百克生物在疫苗领域亦有亮点。公司疫苗业务始于年，上市公司投资归国学者孔维博士创立的百克生物，持股比例46.15%。百克生物成立初期主要进行水痘疫苗和HIV疫苗的研发，年，水痘疫苗获批上市，目前公司在水痘疫苗领域已成为国内龙头之一。年，通过收购迈丰药业获得狂犬疫苗产品；年，迈丰药业历史遗留问题基本解决。年，公司与世界卫生组织合作的鼻喷流感疫苗获批上市，成为公司第三个商业化的疫苗产品。二、财务分析我们通过分析长春高新过去10年的财务数据来观察高新近年的发展情况。1、资产负债表（1）营业收入长春高新近十年营业收入保持了稳定快速的增长，十年复合增速达到22.5%。仅有15年增速低于10%。尤其是近5年表现出快速增长，达到了32.8%。今年疫情对长传高新是负影响，在一季度-6.4%增速情况下，截止三季度达到17.55%，每个季度均快于前一个季度，表现出稳定性。随着疫情结束，医院恢复正常，未来将保持中高速增长。（2）利润表长春高新近十年利润高增速保持了快速增长，十年复合增速达到37.8%，远远高于营业收入增长。近十年最坏的15年，利润增速也达到了22%，尤其是近五年曾都达到了44.6%，这种增速堪称恐怖。造成利润远快于营收增速的原因为企业净利润率不断上涨，从年净利润率的10.86%增长到年的31.86%，翻了2倍。造成净利润率提升的主要原因为：1、核心高毛利率药品产品占比不断提升，导致毛利率不断提升，近十年毛利率提高了10%。2、企业管理水平不断上升，导致管理费用不断下降，近十年管理费用率下降了10%。3、企业保持了较为稳定的销售费用率，大约在30%-40%，对于扩张期的企业，较高的销售费用率有助于快速拓展市场，将更多的产品销售出去。二、负债率长春高新近几年负债率在不断增加，目前达到26.78%，整体占比仍然较低。分拆看流动负债占比达到90%左右，主要是短期借款、预收账款和其他应付款。可以看出长传高新在对上游和下游企业时，话语权较强。考虑到长春高新销售方式有2种，一种为经销方式，即将产品销售给当地经销商，长春高新预收款增长主要针对该类企业。还有一种为直销方式，医院，地位较为弱势。三、现金流量表长春高新近十年经营性净现金流均保持了增长，但是低于利润增长率，十年平均比值为0.85，这是存在一定安全隐患。通过分析，造成这种现象的主要原因为企业应收款增长较快，这与长春高新销售对象有较大的关系。医院，医院独占当地最优资源，有着强势的地位，因此只能先货后款。四、资产运营能力长传高新ROE较高，但是波动较大，基本能保持在25%左右，导致ROE较高的原因是净利润率较高，周转率和负债率均保持了较低水平，与医药公司相吻合。五、公司治理情况1、公司股权结构公司实际控制人为长春新区国资委，控股股东为长春高新超达投资。子公司金赛药业股权结构一直是市场