事件

丽珠集团年年度报告，年全年公司实现营业收入93.85亿元，同比增长5.91%；归属于上市公司股东的净利润13.03亿元，同比增加20.39%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润11.92亿元，同比增长25.79%，实现EPS为1.39元。

公司年Q4营业收入20.90亿元，同比增长3.46%；归属于上市公司股东的净利润2.63亿元，同比增长85.15%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.34亿元，同比增长54.44%。

公司公告利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金股利人民币11.50元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本。

观点

内生增速超过30%，业绩大超预期彰显公司聚焦转型后的成效，二次创业元年有望再创佳绩

公司发布年报，全年公司实现营业收入93.85亿元，同比增长5.91%；归母净利润13.02亿元，同比增长20.39%；扣非净利润11.92亿元，同比增长25.79%，实现EPS为1.39元。

公司年Q4营业收入20.90亿元，同比增长3.46%；归母净利润2.63亿元，同比增长85.15%；归母扣非净利润2.34亿元，同比增长54.44%；实现EPS0.28元（加回员工持股计划基金后扣费增速超过80%）。

分板块来看，制剂板块是公司的最主要板块整体收入62.12亿元，收入占比66.20%。

化学制剂板块49.31亿元（+16.35%，毛利率下降1.06pp，部分品种中标价略有降低）;

消化道板块17.75亿元（+40.67%）；收入占比从去年的14.14%提升至18.84%。

心脑血管板块2.77亿元（+11.78%）；

抗微生物药物板块5.3亿元（+3.62%）；

促性激素板块18.2亿元（+12.99%）；

其他板块3.07亿元（-11.23%）

中药制剂板块12.84亿元（-16.39%，毛利率下降0.94pp，与参芪扶正全国最低中标价执行有关），收入占比下降至13.75%；

原料药和中间体板块23.50亿元（-0.18%，毛利率提升7pp），收入占比25.22%。原料药盈利能力持续增强，已逐步实现了由大宗原料药转向高端特色原料药，由非规范市场转向欧美等规范市场，收入端略有下降是收入结构调整，低毛利品种取消销售导致。

诊断板块收入7.54亿元（+8.19%，毛利率提升0.51pp），收入占比8.1%。

公司参芪扶正和鼠神经下滑已经减慢，且其他二三线品种高增速有望持续。表1可以清楚的看出，参芪扶正和鼠神经生长因子是从年下半年开始调整，经过几个季度的调整，参芪扶正和鼠神经生长因子下滑趋势已经明显减缓，同时参芪扶正和鼠神经生长因子的收入占比已经从25%以上下降到目前的12.55%，对公司整体影响已经比较小。而除了参芪扶正和鼠神经生长因子的其他品种增速一直较快。

公司的整体产品线丰富，领域多，产品结构方面还有很多可挖掘的潜力，各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降，并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市。

核心品种艾普拉唑系列9.74亿元（+65.65%），其中肠溶片8.68亿元（+51.15%），艾普拉唑针1.06亿元（.09%）；亮丙瑞林9.26亿元（+21.75%）持续高增速符合预期。

参芪扶正注射液销售收入8.17亿元（-18.48%）。

尿促卵泡素6.26亿元（+5.72%）。

鼠神经生长因子3.61亿元（-18.83%）。

其他二线品种也在叠加放量。值丽珠维三联增速24.72%、得乐系列增速26.67%，精神领域重点品种氟伏沙明增速26.28%，哌罗匹隆增速49.40%。我们认为二线品种的叠加放量效应在年将持续。

原料药及中间体板块部分品种高增长，苯丙氨酸增速23.87%，美伐他汀增速22.67%，达托霉素增速.74%。

公司原料药板块持续向好：通过资源整合、调整产品结构、加大国际认证等措施，重点品种持续高速增长。年，相关原料药生产企业与国内外重点客户签订了阿卡波糖、苯丙氨酸、达托霉素等多个品种的销售合同或年度战略合作协议，为后续的销售奠定基础。美伐他汀、万古霉素等均呈现高速增长。

从子公司的角度来看，化药制剂、原料药子公司增速保持较快增速，与公司产品销售情况相一致，丽珠单抗研发持续投入中。

财务指标方面：公司年销售费用率为32.96%，比年同期36.87%下降3.96pp，主要是销售费用进行了结构调整和优化；管理费用率为7.81%，比年同期的6.20%上升1.11pp，主要是员工薪酬方面增加了激励基金万元，试剂公司股份激励摊销万元，其他管理费用控制良好。公司研发费用从年的5.49亿元上升至的年7.33亿元，增长了33.5%，主要原因是单抗部分进入临床品种增多，研发投入加大所致。财务费用略有增加，主要是利息收入略有减少。公司综合毛利率63.86%，较年的62.08%提升了1.78pp，反映收入结构的改善。另外公司经营性净现金流增速39.41%，整体财务状况良好。

展望年，我们有以下几点判断：

公司的整体产品线丰富，领域多，产品结构方面还有很多可挖掘的潜力，各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降，并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。

第一，一线品种更替，艾普拉唑和亮丙瑞林拉动公司快速成长。参芪扶正已不再是一线核心品种，由艾普拉唑和亮丙瑞林两个10亿级别品种接棒。艾普拉唑针剂进入医保后快速放量拉动。亮丙瑞林持续高速增长。

第二，公司处方药市场渠道下沉与开发拓展工作的有效推进，二线品种放量拐点已现，包括得乐系列、氟伏沙明、哌罗匹隆、抗病毒颗粒等。精神线有望成为辅助生殖之外另一条独立的特色专科线。

第三，原料药持续增长，有新品不断通过FDA认证，提供业绩支撑。年起原料药板块公司盈利能力改善情况明显。公司成立原料药事业部，进行了充分的整合，提高了原料药的竞争力。研发一直是本集团原料药板块的核心竞争力，公司积累了微生物菌种改造、发酵工艺优化、不对称合成工艺、在线晶型控制与制备技术等技术和工艺领先优势。我们判断未来原料药板块的增长趋势是可持续的，有望提供业绩弹性。

第四，账上现金充裕，价值还未体现。土地转让的收益虽然是一过性事件，但该项收益的获得，改善了公司财务状况，年报账上现金88.55亿，价值还未体现。

第五，在研产品后续梯队持续稳步推进。单抗微球均有看点。

年大事梳理

化学制剂板块：卡那霉素注射液通过WHO的PQ认证；注射用醋酸亮丙瑞林微球获批临床；派罗匹隆调入医保目录；艾普拉唑谈判成功纳入医保；注射用万古霉素获批上市；阿立哌唑微球和奥曲肽微球临床申请受理。

生物板块：注射用重组人绒促性素药品注册申请受理；重组全人源抗OX40单克隆抗体注射液新药获批临床；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液获批临床；注射用重组肿瘤酶特异性干扰素α-2bFc融合蛋白（A-01）临床申请受理。

其他：设立两家全资子公司和一家合资子公司；对羿尊增资万元；股权转让+子公司激励；中长期事业合伙人持股计划；三年股东回报计划；领投新元素医药B轮融资。

持续探索新型的高管及员工激励机制，激发活力

公司于年11月8日公告股权转让议案和审议通过子公司员工股权激励议案，是创新型激励持续落地。股权转让纳入了上市公司及子公司的高管，子公司层面的股权激励激励子公司员工，既能调动母公司管理层积极性，稳定和吸引人才，又能促进子公司发展。公司在激励方面持续探索，至今已经实施了股权激励、期权激励、单抗公司期权（公布方案）、新北江制药股权转让、丽珠圣美股权转让等。在健全的激励机制下，公司各层员工活力和积极性有望持续激发。

年12月公司三年股东回报规划和中长期事业合伙人持股计划发布。一方面反映了目前公司经营状况良好，现金流充足，体现了公司管理层对公司发展的信心；另一方面反映了公司对于核心管理层、人才的重视，在公司不断完善的激励机制下，公司核心员工活力和积极性有望持续激发，公司长期增长可期。

领投新元素医药，创新投资项目不断落地

公司领投新元素医药B轮融资，用于推进新元素在研的1.1类痛风创新药的临床以及其他包括非酒精脂肪肝炎（NASH）等药物的临床研究工作。公司此前曾多次通过早期投资进入创新领域，在单抗、双抗、细胞治疗等领域均有布局，此次通过领投新元素医药的B轮融资进入痛风、NASH及肿瘤领域，创新领域上更加多元化和开放。

单抗平台+微球平台加速推进，为长期转型奠定坚实基础

年公司用于研发投入8.28亿元，同比增加20.44%，约占营业总收入的8.82%。费用化7.33亿元（+33.5%）研发投入力度持续加大，公司特色生物药、微球、化药等均已形成产品梯队，稳步推进。

化药领域：有序稳步推进

化学制剂：在研项目共18项，其中已立项并进行药学研究项目11项，已申报生产2项，取得临床批件项目3个。注射用丹曲林钠、布南色林片申报生产，注射用紫杉醇聚合物胶束及注射用高纯度尿促性素取得临床批件，准备进入临床。

一致性评价：已立项共17项，其中，已申报4项。替硝唑片、克拉霉素片和苯磺酸氨氯地平胶囊已注册申报，已完成现场核查。注射用奥美拉唑钠已注册申报，待进行现场核查。

生物药板块（有明显加速和聚焦）：重点在研项目共9项。注射用重组人绒促性素申报生产，已完成国家局临床现场核查，生产现场核查准备工作进行中；重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，正在进行III期临床试验；重组抗HER2结构域II人源化单克隆抗体注射液正在进行Ib期临床试验；注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体正在进行Ib期临床试验；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液临床试验申报获CDE受理；治疗用新型长效肿瘤靶向细胞因子药物正在进行IND临床申报。

原料药板块（更重视研发）：

发酵研发中心：在研项目共13项，奥利万星、特拉万星、达巴万星正在准备注册申报；完成3个多肽类产品的中试工作；

合成研发中心：在研项目共10项，完成酒石酸匹莫范色林及另1个项目的自主研发及产业化工作，完成1个引进项目的产业化。

诊断领域：自主研发产品即将进入收获期

化学发光平台合计5个在研项目，其中全自动60速单人份化学发光、结核病毒感染T细胞检测试剂、白介素6测定试剂盒、AMH化学发光试剂已完成临床试验，进入注册阶段；分子核酸平台合计5个在研项目，其中HCV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂（一步法）产品已完成临床，进入注册阶段；自免多重平台合计11个项目，肌炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）、血管炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）已完成临床，进入注册阶段；荧光层析平台合计3个项目，肺炎支原体IgM抗体检测试剂盒（荧光免疫层析法）、肺炎衣原体IgM抗体检测试剂盒（荧光免疫层析法）及甲型/乙型流感病毒抗原检测试剂盒（荧光免疫层析法）处于临床中。

微球板块：在研项目共8项，其中已立项并开展临床前研究项目4项，已申报生产1项，处于临床研究1项，获临床批件1项，申报临床1项。重点项目进展如下：醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）项目I期临床试验进行中，醋酸亮丙瑞林微球（3个月缓释）项目已获临床批件，醋酸奥曲肽微球（1个月）申报生产，阿立哌唑微球（1个月）申报临床。

公司未来看点及投资逻辑再梳理

业绩增长确定性高，兼具化学制剂与创新生物基因，短期看制剂、原料药板块，长期看创新生物药转型。管理层调整之后，公司的销售聚焦、提效，重点品种持续发力。年全年业绩超预期，管理层调整和激励效应显现，年公司二次创业元年更值得期待。

公司是优质生物药的细分龙头，创新管线稳步推进，有持续稳健并且持续超预期优秀的管理层，业绩稳健持续成长。公司虽然参芪扶正和鼠神经生长因子两个大品种面临下滑的压力，但是二三线品种可以弥补两个品种的下滑，收入结构在持续的改变。

短期逻辑：业绩增速确定性高，估值较低（预计年PE仅23X，若扣掉账上现金则估值更低），土地收益将改善公司财务状况。三年复合扣非业绩增速15%以上，有望超预期。创新药及高端仿制药开始全面驱动增长（艾普拉唑和亮丙瑞林预计成为年销售前二的主力品种），参芪扶正贡献现金流，基层品种随着渠道下沉而激发活力，原料药持续改善提供弹性。

中长期逻辑：艾普拉唑针剂获批为20亿元级别大品种（进入医保后确定性更高），后续品种持续推进。土地收益为研发投入提供资金保障，外延也有一定预期。参芪扶正软袋装获批后增强市场推广灵活性，延长产品的生命周期。基层队伍逐渐发力带来的小品种爆发叠加。

长期逻辑：单抗和微球产品获批成功转型创新生物药。公司生物药平台在经历了调整之后更加聚焦，并且重视销售协同与内部合作，效率明显提高。其中重点推进品种包括IL-6R（Biosimilar新品，三季度已经开展Ⅲ期，有望争第一）、HER2（Ⅰb期）、PD-1（Ⅰb期）。微球平台曲普瑞林、亮丙瑞林3个月、戈舍瑞林植入剂等后续陆续推进。

账上现金充裕，价值还未体现。土地转让的收益改善了公司财务状况，年报账上现金85.88亿元（扣掉分红等可支配现金超过50亿元），价值还未充分体现。

结论

我们预计-年归母净利润分别为15.73亿元、18.92亿元、22.47亿元，增长分别为20.7%、20.3%、18.8%。EPS分别为1.68元、2.02元、2.40元，对应PE分别为21x，18x，15x。（扣掉激励基金费用实际业绩增速更高）。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示

参芪扶正销量下滑、单抗研发风险。

本文节选自国盛证券研究所已于年3月26日发布的报告《丽珠集团（.SZ）：内生增速30%+彰显公司聚焦提效成果，看二次创业元年再创佳绩》，具体内容请详见相关报告。

张金洋S1zhangjy