本文章为公司研究部平时研究的成果，不作为推荐或者建议。投资有风险，入市须谨慎。

长春高新是A股近几年的一支大牛股，主要产品为生长激素和水痘疫苗。今年8月份以后从元大幅回调到元附近，我们公司在11月底对这家公司展开了深度研究，以下是研究成果，供参考。

关于引发此前公司股价下跌的因素：

首先前期的所谓不利因素引发的股价此轮大跌，本质上是因为公司估值水平高企，那么这也是表象原因，真实原因我认为是在于市场认为的可能重大潜在风险点是否有转化为现实的可能？对于可能潜在的几个点，我认为如下：

1、业绩低于预期+减持？

9月12日，网上传出长春高新核心子公司金赛药业总经理金磊与东吴证券医药团队的一封会议纪要。其中，金磊释放了两个关键信息：业务增长要低于预期，并且他将在未来减持10亿用于交税。

Answer：

金磊减持是年金赛和长春高新股权置换补缴税款所需，因为金额非常大，超过10个亿，金磊必须减持股份才能交税，对公司经营状况以及公司的控制权并无实质影响，属于表面因素。

2、关于金磊是否会离开的担忧？（年10月，长春高新股价闪崩，3天跌掉25%）

Answer：

此因素已经被解决，无需担忧。

年10月，金磊辞去长春高新的董事职务，引发投资者的恐慌，长春高新股价闪崩，3天跌掉25%。

后来长春高新终于妥协，在年6月以13倍市盈率、44.9亿元的低价，买下了金磊在金赛药业剩余的的24%股权，并将这笔钱转化为其在长春高新的股份。持有11.51%股权的金磊也就此成了长春高新的第二大股东。

3、单一业务占比过重，引发市场担忧？

Answer：

那么对于真正的潜在不利因素，单一业务占比过大，我认为其背后的更深层次逻辑在于回答如下3个问题：

竞争格局是否会恶化？

首先，需求端的市场空间无需担心（我国潜在市场空间达-亿元。年生长激素国内市场达60亿元，尚有2-3倍增长空间。），那么竞争格局是否恶化就取决于供给端的分析。年金赛药业市场份额达到74%（金赛药业医院水针销售占比99.9%），位居第一，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为15%和8%，诺和诺德、LG和MerckSerono三家外企市场份额很低。

销量是否会放缓，利润增速下滑？

近几年其复合增长率达到40%，ROE也连续5年在15%以上，想要继续保持这个态势，本身是比较困难的。虽然生长激素仍有很大的空间，但随着基数越来越大（且金赛药业于今年初完全并表导致公司利润增速达到82%，但剔除掉金赛，公司还有30%多的增速，在疫情下，还是比较优秀的。）其考虑到生长激素和疫苗都属于“刚需”产品，并且旗下产品市场竟争力极强，这也是过去十年它是行业增长第一的原因，因为我认为其未来保持至少仍能把持20%+的增速。

是否会面临集采风险？

公司领导在电话会议上表示，短期内公司认为问题不大，但政策不好预判。粉针有这种可能，水针可能性不大，长效几乎没有可能（独家）。因为本质上来讲，公司产品是属于“自愿付费”的产品，属于医美范畴。且从产品结构来看，年粉针（2万元）、水针（5万元）和长效（15万元）三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。而本身因为价格和安全性的问题，粉针逐渐被后来上市的水针所取代，根据最新调研要来看，到今年Q3季度为止，长效占比提升到12%，粉针占比百分之十几，水针占比提升到百分之七十多，显示出公司较好的产品结构升级。那么即使粉针未来几年被集采，考虑到本身占比不高，且产品价格较低，对公司业绩影响也不大。因此我认为短期内市场并不会把这种杞人忧天的担忧过份注入到股价。

4、公司Q3单季度利润相比中报有所下滑？

Answer：

金赛三季报减少2个点，上半年疫情影响没开学。暑期效果不好，影响Q3业绩。我认为只是一次性因素，在目前市场定价较为充分的背景下，并不是股价下跌的主要诱因。

关于业绩预测：

鉴于公司控股子公司金赛药业+百克生物的利润占比高达95%，因此主要分析这两家公司的业务增长。金赛药业这块，安科生物、特宝生物等，上市会有竞争和影响，目前安科生物水针上市也有竞争。首先从现有市占率而言，金赛药业一家独大（年市占率高达74%），其次分产品结构来看，在水针方面：安科生物全力推水针，增长的很快；金赛的普通水针挺稳定的，推广的精力在长效水针；诺和诺德只有水针且包给华润，华润只能全力推水针。水针有三家企业但是侧重点不同，产品结构差异大；而长效制剂方面：全球只有金赛，无论是哪个方面来看金赛的优势和竞争格局不容易打破（且从19年和目前的产品结构变化而言，公司的低端水针占比也在不断下滑，粉针占比大幅上升，长效占比小幅提高），原本认为诺和诺德可以进来，但是进来三年都没做出来，比较烂。且金赛药业作为生长激素国内鼻祖，渠道很强、销售队伍大、售后服务好，也体现在一些软实力。而关于产品的创新和适应症的拓展，目前来看市场预期良好，参考欧美潜在适应症拓展空间较大，但落地仍要3年左右，因此只要现有生长激素业务保持不错的增速即可，市场便会给予不错的估值水平。而20年前三季度新患增速因营销调整以及疫情对外地奔赴北上广等大城市就诊有所影响，预计四季度新患有所恢复，20年-22年收入端方面预计金赛有望实现60亿，80亿，亿（生长激素长期希望做到亿），同比增长25%，33%，25%。

百克生物（5月25日晚间长春高新发布分拆子公司上市预案，欲将百克生物独立拆分到科创板上市，有利于满足公司融资和业务扩张需求。）这一块，业务主要有两块：鼻喷流感疫苗、水痘疫苗。预计主业10%增长（水痘疫苗），鼻喷流感疫苗贡献弹性，明年年初分拆上市，治理结构理顺、激励做到位，-年复合增速50%+没问题。鼻喷流感疫苗这块，今年批签发量小，产能试水爬坡，今年做了多万支没有再做（单价元/支），今年是第一年。需求量很大，华兰生物今年四价流感疫苗0万支、明年预计万支，百克生物鼻喷流感疫苗产能0万支出头，今年多万支产量，明年预期更高，预计-年做到万支、万支，产能爬坡+需求提升，产能在建还没投产，需要时间爬坡和质量控制等有节奏的释放。百克生物这几年看三价鼻喷流感疫苗，后面靠产品迭代，每隔几年有新产品推出来，能不能成为爆品、新冠能不能出来都需要跟踪，毕竟有技术平台。预计百克生物-年净利润4亿、7亿、10亿，-年复合增速50%+没问题。

综上所述，长春高新未来3年增速有望保持在25%+左右，以wind一致性预期利润来算，考虑业绩的确定性和稳定性，一年维度内给予明年50-60倍的合理估值，对应合理市值在-亿，对应目标价-元，股价上涨空间在18%-42%。未来的看点，还是在于产品的创新和（生长激素）适应症的拓宽。增速方面，未来两年预期还是不错的，短期压制因素，一个是业绩真空期大家担心业绩，一个是12月解禁金磊需要减持10亿去交税。但这些都是短期因素，整体中长期逻辑还是通畅的。

财务状况：

单季度营收利润情况：

历史PE水平（ttm）：仅供参考

公司主要收入拆分：

鉴于公司控股子公司金赛药业+百克生物的利润占比高达95%，因此分析公司的主要矛盾就在于分析这两家公司未来利润增长的可持续性和潜在增长点。

关于各项业务的毛利率情况：

金赛药业：

年，公司持有金赛药业股权的比例由70%增加至99.50%：

年，公司发行股份51.87亿元，可转换债券4.5亿元，总对价56.37亿元收购金磊23.5%、林殿海6%共29.5%的金赛药业股权，完成了对金赛药业少数股东权益的收购，上市公司持有金赛药业的股权比例将由70%提升至99.5%，同时金磊持有长春高新股份比例11.51%，是公司第二大股东。

生长激素业务：

市场空间：

生长激素是目前用来治疗矮小症的主要药物，缺乏生长激素也被认为是患矮小症的最主要因素。我国约有万生长激素适用人群，年治疗率不到3.50%。随着水针和长效剂型对粉针的替代，患者年用药金额逐步提升。年生长激素市场规模为60亿元，预计到年有望超过亿元，CAGR达到20.11%。生长激素竞争格局稳定，金赛药业作为行业龙头，拥有粉针、水针和长效三种剂型，品牌优势显著，且销售能力突出，有望持续享受市场规快速模扩张红利，驱动公司整体业绩快速增长。同时，金赛药业的重组促卵泡素市场空间较大达到30亿元，竞争格局好，正处于快速放量阶段，有望成为金赛药业第二大品种，贡献业绩增量。

关于竞争格局：

除中国市场以外，生长激素在全球的销售额大概维持在30亿美元，市场规模基本保持稳定，生产企业主要有辉瑞、诺和诺德、礼来、罗氏及默克五家国际大型制药企业，其中诺和诺德市场规模占比相对较高，年达到43%。

我国生长激素市场起步较晚，仍处于快速发展阶段，医院销售额从年的1.89亿元增长到年的7.95亿元，复合增速达到22.78%，预计年生长激素市场总规模达到近60亿元。

一是生长激素的增速会不会保持？

一是存量上，既然需求端的市场空间无需担心，那取决供给端是否恶化就是主要因素，而这有又取决于竞争格局。

年金赛药业市场份额达到74%，位居第一，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为15%和8%，诺和诺德、LG和MerckSerono三家外企市场份额很低。

且金赛药业是目前国内唯一拥有粉针、水针和长效制剂三种剂型的公司，剂型优势、品牌优势和先发优势明显。较好的产品矩阵和价格梯队，我认为是业绩稳定性的重要保障。

且从剂型角度来看，粉针虽然上市较早，价格较低，但是因安全性、使用便捷性等多种原因，逐步被后来上市的水针取代，长效剂型年才上市，但是因为价格较高，市场份额也相对较低，年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。而根据目前最新调研情况，目前水针占比70-80%，增长30%左右；长效占比10-15%，增长15%；粉针占比10%，增长小于10%。

Note：长效生长激素定价高，现在以水针为主，后续长效可能会有所降价，陆续开始推长效。关于价格，70%是自费支付，相对不太价格敏感，消费者愿意打更好的，关键看产品创新能力，要看新适应症扩展。

二是在存量保持稳态增长的基础上，公司有无潜在增量？（比如生长激素其他适应症的开拓？）

以美国为例，国外使用生长激素的成年人比例较高，超适应症使用占比较高。

美国生长激素的超适应症使用比例在30%左右，每年使用生长激素抗衰老、增强肌肉的人数多达30万。

从使用人群年龄分布来看，接近44%的人年龄段在40-59岁，接近30%的人年龄段在20-40岁，0-20岁年龄段人群占比仅为26%，足以见得生长激素超适应症使用在美国十分普遍。

而生长激素在我国属于管控类药物，从流通到使用管控十分严格，超适应症使用比例很低。且长春高新也正开发更多的适应症，这部分未来有望贡献业绩增量。结合会议纪要来看，近年还是看矮小这块，3-5年后才能看到其他适应症。

重组人促卵泡素业务：

市场空间：

我国促卵泡素市场规模较大，医院销售额达到10.49亿元，预计终端市场规模将达到30亿元。

竞争格局：

目前国内促卵泡素厂家主要有默克、欧加农、丽珠集团和金赛药业，欧加农和默克的产品均为重组促卵泡素，丽珠集团的产品为尿促卵泡激素，金赛药业的重组人促卵泡激素(金塞恒)于年上市，是唯一国产重组人促卵泡激素。丽珠集团的丽申宝价格相对较低，金赛药业的金塞恒与默克的果纳芬价格接近，欧加农的普利康价格最高。

从市场竞争格局来看，年欧加农的普利康市场份额为5.57%，下降较为明显;默克雪兰诺的果纳芬年市场份额为55.40%，近几年整体维持稳定;丽珠集团的丽申宝凭借价格优势，市场份额也维持相对稳定，年市场份额为30.83%;金赛药业的金塞恒上市时间较晚，但市场份额快速扩大，年市场份额达到8.21%。

目前国内在研促卵泡素产品较多，进度最快的是LG，目前已经处于申报上市阶段，齐鲁制药、辉凌医药和康宁杰瑞等均处于临床III期，预计距离上市仍需要一段时间，目前市场竞争格局有望维持，金赛药业有望在窗口期快速抢占市场。上市以来，金赛药业的重组人促卵泡激素快速放量，医院销售额从年的1,.79万元增长到年的7,.11万元，年同比增长.11%。

百克生物：

公司这块共有三个业务：鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、狂犬疫苗（年下半年停产至今，预计年复产）

其中，主力产品为水痘疫苗。

水痘疫苗：

竞争格局：

目前只有荣盛生物、长春祈健、百克生物和上海所四家企业生产，竞争格局较好。

其余北京民海、大连雅立峰等几家企业处于临床研发阶段，预计水痘疫苗竞争格局将长期维持较好的局面。

鼻喷流感疫苗：

新产品鼻喷流感疫苗于年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗。

从流感疫苗批签发的情况来看，年开始，我国流感疫苗批签发量逐年降低，其中年和年受到山东疫苗事件和长生生物疫苗事件影响，均成为批签发量的低点，进入年，批签发量逐步回升，达到万支。

目前上市的流感疫苗主要有注射式和鼻喷式两种，而我国暂时也没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持较好局面，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。

参考目前国外上市的鼻喷流感疫苗是阿斯利康的FluMist，FluMist已经在欧洲、加拿大、日本和香港等多地上市，销售额也在逐步回升，年达到1.13亿美元。以FluMist这块的业绩体量作为参考，我认为这块业绩暂时不应该有太多的期待。

狂犬疫苗：

厂房搬迁中，预计年复产扩量。

在研管线：

带状疱疹疫苗已进入3期临床，有望成为国产第一家获批；

吸附无细胞百白破（三组分）于3月获得临床批件；

流感病毒裂解疫苗已申报临床；

此外百克与俄罗斯福特国家生物医药公司合作的麻腮风联合疫苗处于临床前研发阶段；

RSV疫苗已获得英国临床许可。

其中最值得期待的是带状疱疹疫苗，第一是个国内竞争格局较好，公司有望首家上市从而获得先发优势。其次是参考国外早已上市的两款同类药品销售额（沙东的带状疱疹病毒活疫苗Zostavax、英国葛兰素史克生产的Shingrix），市场空间较大。（年，Shingrix销售额达到18.10亿英镑）

公司主力产品水痘疫苗批签发量维持平稳增长，新产品鼻喷流感疫苗于年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗。流感疫苗批签发量稳步增加，鼻喷流感疫苗使用方便，易于大规模免疫，有望成为四价流感疫苗的有效补充。目前我国没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持较好局面，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量，预计公司疫苗业务将维持较快增长。

公司中成药业务在招标降价、医保控费等大的行业趋势下，将维持平稳增长，预计中成药子公司华康药业年、年和年收入增速分别为5.00%、3.00%和1.00%

公司地产业务较为稳定，未来有望继续贡献稳定现金流，预计高新地产年、年和年收入增速分别为10.00%、5.00%和0.00%