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一、公司简介
公司于年成立，控股股东为中国光大（集团）总公司，持股12.72%。年A股上市，年B股上市，年B股转换为H股在香港主板上市。年健康元通过协议转让和二级市场增持，目前持有上市公司42.96%股份。朱保国（年生）是健康元实际控制人，其通过健康元间接持有丽珠集团20.87%股份，为公司实际控制人。公司股权结构如下：
朱保国与刘广霞为夫妻关系，天诚实业有限公司为持有港股股份。
二、公司经营分析
1、公司发展历程
公司成立早期，在化药、诊断试剂、中药及保健品、生物药品等布局较广。公司生产80多种该类药品，主要产品为年开发的抗胃溃疡、十二指肠溃疡的“乐胃片”，年开发的用于治疗胃溃疡、胃炎等的“丽珠得乐”颗粒剂及“丽珠得乐”片。生物药品是用生物发酵方法制成的药品。
公司营收由年6亿元增长到年11.8亿，但利润由1亿下滑到万。主要一是公司产品线庞杂、销售过度分散、利润率不高；二是国企管理机制较弱。年朱保国控股丽珠后，聘任从中美史克职业经理人萧思阳出任公司总裁，对公司清理整顿，将下属54家企业精简到22家。年萧思阳卸任，董事长朱保国兼任总裁。年公司采用新营销模式—实行“医院经理负责制”。医院医院推广公司的所有产品，并制定详细的销售计划。在一系列改革后，公司的收入和利润得到明显的提升。
2、公司主要产品情况
公司产品主要分为四大类：西药制剂（消化道、促性腺激素、神经领域）、中药制剂、原料药及中间体、诊断试剂。公司产品线丰富，年销售过亿品种有11个，其中超过5亿的有4个，增加了公司收入结构的稳定性，具体重要产品近年收入如下：亿元
分类领域
药品名称
年1-9月
同比
年
同比
年
同比
年
同比
消化道领域
艾普拉唑肠溶片
6.8
54%
5.88
37%
4.28
50%
2.85
52%
注射用艾普拉唑钠
0.75
得乐系列
1.64
35%
1.64
-1%
1.66
35%
雷贝拉唑
2.12
15%
2.27
41%
1.62
57%
丽珠维三联
1.92
23%
2.03
21%
合计
13.23
11.82
7.56
促性腺激素
尿促卵泡素
4.9
7%
5.93
8%
5.5
1%
5.44
26%
注射用醋酸亮丙瑞林微球
7.35
25%
7.61
40%
5.42
40%
3.86
31%
合计
12.25
13.54
24%
10.92
17%
9.3
神经领域
氟伏沙明
1
22%
1.02
17%
0.87
28%
哌罗匹隆
0.4
40%
0.36
38%
0.26
10%
注射用伏立康唑
2
6%
2.32
19%
1.95
25%
鼠神经生长因子
3.07
-15%
4.44
-14%
5.17
5%
4.91
64%
中药
参芪扶正注射液
6.7
-18%
10.02
-36%
15.73
-6%
16.80
9%
抗病毒颗粒
2.1
-17%
3.33
11%
3
12%
原料药及中间体
17.73
2%
23.54
12%
21
21%
17.36
诊断试剂
5.49
13%
7
10%
6.36
12%
5.68
公司营业总收入
72.95
6.6%
88.61
3.9%
85.31
11.5%
76.52
15.6%
公司主要产品竞争格局较好，艾普拉唑是公司独家创新药；注射用醋酸亮丙瑞林微球仅有三家；参芪扶正注射液公司独家，目前看不受集采影响。
2.1消化道领域——艾普拉唑肠溶片新进入医保后增速加快，针剂有望快速成长为大产品。
胃酸抑制原理
胃酸的过量分泌是引起消化性溃疡的主要原因。胃壁细胞的泌酸过程与组胺H2受体、乙酰胆碱M受体和胃泌素受体有关。当组胺、乙酰胆碱或胃泌素刺激胃壁细胞底边膜上相应的受体时，产生受体激动作用。胃泌素受体和乙酰胆碱M受体激动引起Ca2+增加，组胺H2受体激动使腺苷酸环化酶增加，从而增加cAMP（环磷酸腺苷）的量。经Ca2+和cAMP介导，刺激由细胞内向细胞顶端传递，在刺激下细胞内的管状泡与顶端膜内陷形成的分泌性微管融合，原位于管状泡处的胃质子泵即H+-K+-ATP酶移至分泌性微管，将H+从胞质泵向胃腔，与从胃腔进入胞浆的K+交换，H+与顶膜转运至胃腔的Cl-结合即形成胃酸的主要成分盐酸。
基于上述胃酸分泌原理，抑制胃酸分泌的药物又可分为：
A.受体拮抗剂，包括乙酰胆碱M受体拮抗剂（如哌仑西平、替仑西平等）；胃泌素受体拮抗剂（如丙谷胺等）；组胺H2受体拮抗剂（如西咪替丁、雷尼替丁、法莫替丁等）。由于组胺刺激增加cAMP的作用比由乙酰胆碱和胃泌素刺激增加钙离子的作用大得多，故组胺H2受体拮抗剂抑制胃酸生成的作用远大于乙酰胆碱M受体拮抗剂和胃泌素受体拮抗剂，后两者目前已经较少用于溃疡临床治疗。
B.质子泵抑制剂（PPI），即H+-K+-ATP酶抑制剂，通过抑制H+和K+的交换，阻止胃酸的形成。质子泵抑制剂作用于胃壁细胞泌酸过程的最后一个环节，对各种刺激引起的胃酸分泌都有很好的抑制作用。此外，H+-K+-ATP酶仅存于胃壁细胞表面，而组胺H2受体不但存在于胃壁细胞，还存在于其他组织；因此，与组胺H2受体拮抗剂相比，质子泵抑制剂具有作用专一、选择性高、副作用小等优点。质子泵抑制剂的代表性药物包括奥美拉唑钠、兰索拉唑、泮托拉唑钠、雷贝拉唑钠、艾司奥美拉唑钠以及艾普拉唑等，是临床治疗消化性溃疡的一线首选药物，市场用量在各类药物中居首位。
我国目前上市的注射用质子泵抑制剂主要包括注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑、注射用泮托拉唑钠、注射用艾司奥美拉唑钠和注射用雷贝拉唑钠等，其中后四个品种活性成分均是在奥美拉唑钠结构基础上，经修饰改进而成，本质上均为苯并咪唑类化合物。虽然不同的取代基会引起化合物的理化性质略有不同，但是同样的母环结构决定了PPI产品的作用机制基本一致，均是通过阻断胃壁细胞内质子泵驱动细胞内氢离子与小管内钾离子交换，从而阻止胃酸分泌的通道，使其达到抑酸效果。
国内PPI市场仍处于增长期，医院数据，年PPI销售约70亿，放大后全国规模约亿，且近五年复合增速达10%，未来仍有较大上升空间。
二代PPI临床优势突出：作为二代PPI的代表，艾普拉唑较一代拉唑，在抑酸效果（5mg艾普拉唑与20mg奥美拉唑相当）、作用时长（艾普拉唑半衰期4.3h，奥美拉唑半衰期0.5-1h）、起效快等方面均具有明显优势，且区别于一代PPI代谢途径，对于慢代谢型的患者来言，夜间酸突破等副作用明显减少，临床效果更确切。
PPI市场竞争较激烈，艾普拉唑为1.1类新药，历经七年研发于年上市，目前市场上为丽珠独家产品，公司围绕其申请一系列专利，目前仅有江苏奥赛康于年获批临床。其他拉唑类产品生产企业均较多，竞争相对激烈。
PPI升级换代，国内仍有空间
基于二代PPI良好的临床效果，二代拉唑上市后迅速抢占一代份额，国际市场来看二代PPI市场基本与一代平分市场，其中艾司奥美拉唑占据42%市场份额。而国内市场，仍是一代PPI为主，二代PPI仅占32%，升级换代空间较大。
丽珠艾普拉唑肠溶片收入增长迅速，近三年均保持50%以上营收增长。产品于年初开始进入医保乙类，报销范围为限有十二指肠溃疡诊断患者的二线用药，版医保将适用症增加为限有十二指肠溃疡、反流性食管炎诊断患者的二线用药。新进入医保及适用症的扩展将带来较大成长空间，后续大概率将继续保持较好增长。
注射用艾普拉唑钠于年1月获批生产，预计针剂大概率成长为十亿级别的大品种。
PPI收入结构看，口服制剂只占34%左右，高达66%为注射剂。对于奥美拉唑、泮托拉唑、兰索拉唑等大品种，注射剂高达80%以上，注射剂市场空间更大。注射用PPI除涵盖了口服PPI药品大部分适应症的范围外，还适用于：①急性上消化道，消化性溃疡出血，吻合口溃疡出血；②预防重症疾病（如脑出血、严重创伤等）应激状态及胃手术后引起的上消化道出血；③对于口服疗法无法适用的患者，作为十二指肠溃疡、胃溃疡等疾病的替代疗法。
从每日治疗费用来看，注射用艾普拉唑钠元/天，高于奥美拉唑70元/天、泮托拉唑70元/天、兰索拉唑50元/天。江苏奥赛康是消化道领域生产企业，产品包括各类型注射剂，年注射用PPI实现销售收入30亿元，借助公司较成熟的销售渠道，注射用艾普拉唑钠有望快速获得较大市场份额。由年三季报来看，注射剂已实现销售收入0.75亿，全年至少1亿，增长较快，未来将是一个重要增长点。
同时公司还有雷贝拉唑、丽珠维三联、得乐系列等，其中雷贝拉唑年收入2.27亿，近几年均保持40%以上收入增速。消化道领域多品类布局利于公司销售推广，做大份额。
2.2促性腺激素领域产品壁垒非常高，收入增长稳定
辅助生殖产业链方面，上游厂商为生物医药、基因检测、干细胞技术等领域，中游为各类经销代理商，医院、医院等医疗机构的生殖中心。辅助生殖行业医疗属性强，技术壁垒越高的细分领域分配到的价值更高，这类细分领域包括上游的辅助生殖药物领域、下游的辅助生殖医疗服务领域，而中游的经销代理商仅起到药物周转作用、分配价值少。
辅助生殖药物市场规模在70亿~80亿元左右。分类来看，辅助生殖用药分4个步骤，依次为降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持，其中促排卵药物、黄体支持药物（即黄体酮药物）销售占比分别为60%、17%，是主要的辅生药物。
促排卵药物行业年市场规模约为45亿元，未来几年年均增速在20%左右。行业技术门槛高、国内仅有少数几家产品上市（分为尿原产品26%、重组产品74%，后者疗效明显优于前者），竞争格局已初步形成。默克雪兰诺的重组人促卵泡激素产品使用了基因重组技术、主攻高端市场，终端价格在元~元/75IU，并以55%市场份额处于绝对主导地位；国内产品主要是丽珠集团的尿促卵泡素，其属于尿原产品，主攻中端市场、价格仅为元/75IU，年市占率为20%左右。此外，丽珠集团的尿促性素价格低至21元/75IU，依靠价格优势也获得了近8%市占率。
瑞林类药物是以促性腺激素释放激素（GnRH）结构为基础的一大类人工合成的多肽类药物。瑞林类药物对垂体有双重作用，在辅助生殖中多作为垂体降调节，是辅助生殖不可或缺的环节：通过抑制内源性Gn分泌，然后用外源性Gn（如FSH）诱导多个卵子同步发育成熟，收集后供体外受精。
国内常用的瑞林类药物有6种，根据终端销售数据，目前主要在售瑞林类药物仅3种：亮丙瑞林微球、戈舍瑞林、曲普瑞林。三者作用机理类似，且除辅助生殖外，其他适应症也多有重叠，如：前列腺癌、子宫内膜异位症、子宫肌瘤等。亮丙瑞林与戈舍瑞林药理作用相似，疗效无明显区别。同曲普瑞林相比，亮丙瑞林具有明显优势：针对治疗子宫内膜异位症术后不良症状的临疗效床研究显示，相比曲普瑞林，亮丙瑞林治疗后急速水平下降缓和，不良反应发生率低。而在针对治疗子宫肌瘤临床疗效对比研究中，临床显示亮丙瑞林相比曲普瑞林降低血清E2、HCG的作用更为显著。
根据终端数据，我们估计GnRH激动剂年国内终端销售额在40亿左右。从市场份额历史数据来看，戈舍瑞林份额保持相对稳定，亮丙瑞林市场份额逐步增加，对曲普瑞林呈替代趋势。目前丽珠集团亮丙瑞林产品已上市销售，曲普瑞林微球处于申报临床阶段。
戈舍瑞林目前由阿斯利康独占；曲普瑞林97%以上销售为进口产品，仅不足3%份额为国产，市场构成多年未有改变；三大瑞林类药物中仅亮丙瑞林完成进口替代，目前国产企业占比接近70%。
亮丙瑞林促性腺激素释放激素激动剂（GnRH-a）是人工合成的GnRH衍生物，通过与垂体的GnRH受体结合可抑制垂体和性腺功能，从而抑制垂体和性激素额分泌达降调节作用。目前而言GnRH-a为主流超促排及性激素相关疾病的治疗药物。临床上用于子宫内膜异位症、子宫肌瘤、前列腺癌、绝经前乳腺癌、中枢性性早熟、辅助生殖。
微球是经过微囊化技术，将药物分散包埋在高分子聚合物基质中的直径约1-微米之间的微小球状实体。微球一般通过皮下或肌肉注射给药，其优势主要体现在延长作用时间实现长效，进而提高患者依从性，同时也由于血药浓度更稳定而在一定程度上降低了药物的毒副作用。微球技术的关键在于微球骨架材料，微球试验阶段相对容易进行，但工业量产保证释药稳定难度极大，因此亮丙瑞林微球尽管没有专利保护，目前仅有两家国产微球上市。
亮丙瑞林微球为武田原研药，年获准上市，年进入中国。在版和版医保中都为医保乙类。目前国内仅有丽珠同博恩特两家仿制，兆科药业排队待审，竞争格局良好。目前已上市的三家厂商产品剂型均为技术壁垒高的缓释微球注射剂，两家国产厂家的长效微球针剂产品均为徐鹏博士（丽珠微球中心带头人）主导研发，短期内竞争格局不会改变。
年起，丽珠与博恩特产品同时上市形成销售，-年间对原研产品形成快速替代，年后至今博恩特市场份额维持稳健，而丽珠份额逐年上升，继续不断抢占原研市场，至年丽珠市场份额为40%。其中年武田的亮丙瑞林销售额下滑，一方面是由于国内厂家的竞争，另外一方面是武田主推更加长效的11.25mg（三个月）的长效剂型。公司目前是一个月剂型，醋酸亮丙瑞林微球（三个月）已获得临床。
根据终端数据，亮丙瑞林销售额从年的4亿增长至年的14亿元，CAGR达27.50%。自上市以来销售额始终保持高速增长，随着新一轮招标落地，随着中标省份的增加，我们认为仍将保持高速增长。
2.2参芪扶正注射液与鼠神经生长因子：受辅助用药及医保限制，销售下滑，占比降低
参芪扶正注射液是公司独家品种，主要原材料是党参和黄芪两味中药材，主要功能为益气扶正，用于肺脾气虚引起的神疲乏力，少气懒言，自汗眩晕；肺癌、胃癌见上述症候者的辅助治疗。09版医保适无适应症限制；年医保限与肺癌、胃癌放化疗同步使用，年医保限二级及以上医疗机构；与肺癌、胃癌放化疗同步使用并有血象指标低下及免疫功能低下证据的患者。对于产品的适应症限制会一定程度上影响产品的销售，-年销售收入分别为15.4亿、16.8亿、15.7亿、10亿，今年三季度收入6.7亿，同比下滑18%。随着医保的执行，预计将继续下滑，但全年收入已经低于10亿，对公司整体业绩边际影响逐渐趋缓。
鼠神经生长因子是从小鼠颌下腺提取的活性蛋白，是神经系统最重要的生物活性蛋白之一，在神经系统遇到物理、化学等多种损害时，可保护感觉神经元与交感神经有，减少神经损害程度，促进再生神经纤维生长，有利于神经功能恢复。品种进入版医保限外伤性视神经损伤或正己烷中毒；版退出医保目录，并且进入辅助用药限制目录，导致连续两年下滑。-年收入分别为4.9亿、5.2亿、4.4亿，今年三季度收入3.1亿，同比下滑15%。
市场上有四家生产企业，竞争格局较好，其中舒泰神占据近一半市场份额，丽珠上市较晚，年上市以来增长迅速。预计随着辅助用药监管的趋严，收入将继续下滑，但品种收入占公司总收入比例较小，对公司业绩影响有限。
2.3原料药向高端专科药发展，诊断试剂稳定增长
丽珠集团原料药业务板块主要包括头孢曲松、万古霉素、米尔贝肟、霉酚酸、林可霉素、苯丙氨酸、阿卡波糖等品种，属于国内有综合优势的原料药厂家。公司原料药业务板块从的8.35亿增加到的23.5亿，6年的复合增速近17%，公司不断调整结构，向高端发展，毛利率由年的14.7%提高到年的24%，预计年原料药贡献利润2亿元左右。
短期：受益于环保供给侧改革，量价齐升。由于环保标准的提高，没有竞争力的小公司从行业退出，导致优秀的存量企业销售量增加，销售价格提高。国际化方面，已通过国际认证现场检查品种11个，取得国际认证证书17个（其中：FDA现场检查品种5个）,已有43个品种在83个国家（地区）进行了两百多个项目的注册工作。中期来看：通过原料药+制剂的一体化优势，一方面保证产品的成本优势，另外一方面可以保证供应链的稳定性，综合提高公司仿制药的竞争优势。其次，公司可以通过拓展规范市场，提高原料药的毛利率。
诊断试剂板块公司年收入6.97亿，占整体公司收入7.87%。历史上公司诊断试剂以代理为主，近年来公司诊断试剂不断推进战略转型，持续加大自主技术及产品研发投入，预计1-2年将会有自主研发的新产品获批。
2.4公司单抗储备丰富，近几年虽无法贡献利润，但为公司估值提供支撑
丽珠单抗拥有专业化高管团队。目前单抗平台拥有余名研发人员，丽珠单抗具备丰富的产品管线。平台具有成熟且多元化的产品研发管线，目前丽珠单抗在研产品超过13个，处于临床阶段的有6个，其中进展最快的是重组人绒促性素，目前处于III期临床。此外，重组人源化抗TNF-α单抗处于临床II期，重组人鼠嵌合抗CD20、重组人源化抗HER2单抗均处于临床I期。重组人源化抗PD-1单抗在美国I期临床试验取得阶段性进展，准备开展II期临床，国内则开展I期临床。重组全人抗RANKL单抗国内准备开展I期临床。其他项目尚处于临床申报期或临床前研究阶段。
目前国内单克隆抗体仍处于爆发增长前夜，国内在售单抗产品仅有不到20种，医院数据，年单抗销售额45亿，预计全国市场规模亿左右，近六年复合增速达17%，单克隆抗体适应症及患者基数大，无论从产品空间还是患者空间而言，未来市场都非常广阔。
从政策上看，国家持续鼓励创新药物研发，对于研发、审评、上市流通等方面均出台政策支持；而且版医保目录发布后，对临床价值较高、价格昂贵的药品进行国家谈判，将36种药品价格谈判后纳入国家医保乙类，其中就包括6种单抗药物，可见国家对于单抗疗效的肯定与支持。
全球药物销售额前十中有五个为单抗，单抗的高回报也伴随着高投入，未来单抗的竞争将在大企业间争夺，丽珠凭借目前丰富的产品线、优秀的技术团队与完善的销售网络作为支撑，有望在单抗领域获得一定市场份额。
三、公司估值分析
公司主要产品收入预测
1
化药与中药预测
年
同比
年
同比
年
同比
年
同比
年
同比
艾普拉唑肠溶片
4.28
50%
5.88
37%
9.06
54%
注射用艾普拉唑钠
1.00
注射用醋酸亮丙瑞林微球
5.42
40%
7.61
40%
9.51
25%
尿促卵泡素
5.5
1%
5.93
8%
6.35
7%
总计
15.2
25%
19.42
28%
25.91
33%
33.69
30%
43.79
30%
2
参芪扶正注射液
15.73
-6%
10.02
-36%
8.02
-20%
6.41
-20%
5.13
-20%
鼠神经生长因子
5.17
5%
4.44
-14%
3.55
-20%
2.84
-20%
2.27
-20%
1+2总计
36.1
7%
33.88
-6%
37.48
11%
42.94
15%
51.20
19%
3其他制剂
21.35
11%
23.82
12%
26.20
10%
28.82
10%
31.70
10%
1+2+3中西药制剂合计
57.45
8%
57.7
0%
63.68
10%
71.76
13%
82.90
16%
按23%净利率计算制剂利润
13.
8%
13.27
0%
14.65
10%
16.51
13%
19.07
16%
扣非归母净利润
8.2
20%
9.5
16%
10.88
14%
12.73
17%
15.30
20%
公司产品分为化药、中药、原料药和诊断试剂四个板块，由于原料药毛利较低，诊断试剂主要为代理，化药与中药是公司主要利润来源，因此在未来利润预测里假设原料药与诊断试剂维持不变，仅测算制剂的变动来预测变化情况。
“1”为增长较快的主要药物产品，合计销售额-年复合增速30%，年按照今年三季度增速，/年按照30%增速预测。“2”为下滑较快的两个大品种，均假设未来三年下滑20%测算。用西药与中药收入之和减去1、2，测算其它小品种药物，其它制剂前三年复合增速20%左右，未来继续假设维持。公司业务结构与恒瑞、康弘相比类似，其净利率均为23%左右，所以按照23%净利润预测未来几年净利润。
由预测数据来看，-年净利润分别为10.88亿、12.73亿、15.3亿，同比分别增长14%、17%、20%。
由于公司主要产品技术壁垒较高，大多数为独家或三家以内产品，不会受到药品集采的影响。参芪扶正、鼠神经生长因子受医保限制及辅助用药监控，销售近几年持续下滑，但占比逐渐降低，对业绩向下冲击减弱，年-年参芪扶正和鼠神经生长因子占中西药制剂比例分别为36%、25%、18%、13%和9%。而艾普拉唑肠溶片、醋酸亮丙瑞林微球、尿促卵泡素增长稳定，叠加注射用艾普拉唑钠的快速放量，公司营收将进入新一轮增长期。
从估值来看，目前账上现金70个亿（年转让子公司获得），年公司扣非净利润10.9亿减利息收入2.4亿，公司主营药品实现净利润8.5亿元。A股目前估值：（亿市值-70亿现金）/8.5亿=24倍，港股估值：（亿市值-70亿）/8.5亿=14倍，相比恒瑞73倍、康弘33倍及公司历史估值均处于较低位置。建议30以内建仓买入，并保留部分可买仓位若股价下跌继续加仓。卖出价来看，公司历史最高PE45倍左右，因此年若达到56元卖出。由于公司目前处于新一轮增长早期，新老品种后续将持续发力，具有较强的确定性与持续性，因此在没有明显估值泡沫情况下，长期持有，空间看千亿以上。
