产品必须翻过三座山 http://www.zgbdf.net/baidianfengjiankangzixun/baidianfengpinglun/m/24366.html

事件：10月22日晚间，公司发布三季度业绩公告，前三季度营业收入为72.9亿元，同比增6.6%；归母净利润为10.4亿元，同比增10.4%；扣非归母净利润9.6亿元，同比增20.3%。其中19Q3单季度营收23.56亿元，扣非归母净利润2.99亿元，分别同比增3.5%和33.1%。

评论：

出清：参芪扶正注射液和鼠神经生产因子边际影响逐渐减弱

公司前三季度营业收入为72.9亿元（+6.6%），扣非归母净利润为9.6亿元（+20.3%），营收受参芪扶正注射液和鼠神经生长因子销售下滑影响，增速从年开始回落到个位数水平，扣非后归母净利润受益综合毛利率提升和费用率改善，依然保持较快增速。我们看到了政策因素（压降辅助性用药）给公司营收增长带来的边际效应正逐渐减弱，一是参芪扶正注射液和鼠神经生长因子前三季度销售额分别为6.7亿元（-18.5%）和3.1亿元（-14.6%），销售收入在公司总营收中的占比已经大幅下降，从年的24.5%快速下降到19Q3的13.4%，虽然相关品种如鼠神经生长因子被移出医保可能进一步导致销售下滑，但是影响已经大为减轻；二是贡献主要营收的化学制剂仍然保持近20%的年增速，对冲了中药制剂和鼠神经生长因子的销售下滑影响。综上，我们预期从明年开始，公司营收端大概率重回两位数增速。

崛起：艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球，冉冉升起的双十亿级别产品

细分产品方面，原二线品种已经崛起成为公司主力产品，其中艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球新成长为两个十亿级别单品。消化道产品是公司优势产品，产品线丰富，共有艾普拉唑系列（肠溶片和针剂）、雷贝拉唑、得乐系列和丽珠维三联等品种，前三季消化道产品实现营收13.83亿元，同比增长43.72%；其中艾普拉唑系列受益新进国家医保目录，叠加去年独家注射用艾普拉唑纳获批上市，营收7.54亿元，继续保持超过50%的增速增长，全年大概率实现10亿级别销售规模；其他消化道产品线雷贝拉唑、得乐系列和丽珠维三联年销售额都突破2亿规模。

微球平台首个上市品种注射用醋酸亮丙瑞林微球国内首仿，前三季度营收7.35亿元，增速24.7%，全年有望接近10亿销售级别，中标价格比国外进口同规格抑那通（日本武田制药）低约28%，价格优势有利于进口替代，微球产品技术门槛较高，预计未来两年仍会保持25%左右增长，另外了缓释微球研发平台多个品种正在开发，醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）项目已经完成了I期临床预试验研究，注射用醋酸亮丙瑞林微球（3个月缓释）已获得临床批件，缓释微球产品给公司带来独特竞争优势。其他销售额较大的还有注射用尿促卵泡素，前三季度销售额4.9亿元，保持7%左右的大单位数增长；注射用伏立康唑实现销售收入人民币2.0亿元，同比增长6.1%，增速略有下滑；另外，心脑血管产品线和氟伏沙明片都销售过亿产品。

看得见的改善和价值：扣非利润率持续提升，手持大额净现金

近年来，虽然高毛利率的原一线品种参芪扶正注射液（年毛利率84%）销售承压，毛利率也逐年下滑，但是公司综合毛利率水平依然基本稳定，前三季度整体综合毛利率64.7%，比年末毛利率提升了2.7pct，其中原料药及中间体毛利率提升明显，从年19.2%逐年提升到19H1的30%左右水平，反映公司从大宗原料药向高端专科原料药转型成果；诊断试剂及设备产品线毛利率也逐年小幅提升。另外，扣非后净利润率水平持续提升，从年8.9%稳步提升到19Q3的13.1%，费用控制良好。另外，前三季度公司手握现金资产高达72.2亿元，现金资产占总资产的44.2%，无短期和长期借款等有息负债，为未来高比例分红或外延并购打下坚实基础。

盈利预测与评级

我们预测-年，公司营业收入为96.4/.9/.4亿元，归母净利润分别为12.6/14.6/16.7亿元，参考股本9.35亿股，对应每股EPS为1.35/1.56/1.79元，今日收盘价（27.78元/股）对应市盈率分别为20.6/17.8/15.5倍。

公司拥有充沛的净现金，估值合理偏低，维持“买入”评级。

风险提示

药品降价超预期；医药政策影响；研发进度不及预期。