推荐逻辑：
公司是国内具有代表性的综合性制药企业。近年来，“营销改革”和“股权激励”极大提升了公司经营效率，随着二线品种的迅速成长，我们预计公司未来三年业绩将保持快速增长（17-19年归母净利润分别同比增长20.0%，19.2%和18.7%）。此外，公司单抗研发进展顺利，有望成功转型为创新药企。
核心观点
二线品种：迅速成长，成为公司业绩增长重要动力。此前，市场对公司单个品种（参芪扶正注射液）收入占比过大存在疑虑。但是公司近年来二线品种成长势头较好：16年尿促卵泡素、亮丙瑞林微球、艾普拉唑3个品种的销售额合计达12.15亿元，以较快的速度接近参芪扶正注射液收入规模。17年一季度，二线品种继续保持高速增长：促性激素产品和艾普拉唑同比增速分别为19%和50%。
艾普拉唑：“调入国家医保目录+注射剂型上市”促进销售放量。今年2月发布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（年版）》中，艾普拉唑肠溶片调入乙类目录，对该品种是重要利好。另外，艾普拉唑注射剂型也已进入申报生产阶段，同时被纳入优先审评品种名单，有望17年底上市，注射剂型市场空间相对口服剂型更大。综合来看，新调入国家医保目录和注射剂型上市都很有可能成为艾普拉唑销售放量的关键催化因素。
单抗布局扎实推进。公司于年开始战略布局单抗研发，在研的10个项目包含多个大品种。目前，进展最快的品种AT已经于16年11月获批进入Ⅱ/Ⅲ期临床，有望成为国内首批阿达木单抗类似药物。公司已成为单抗布局最为领先的本土药企之一。
财务预测与投资建议
我们预测公司-年每股收益分别为1.70/2.03/2.41元，由于公司产品结构逐步改良，并且二线品种增速较高，业绩稳定，根据可比公司估值给予公司年35倍市盈率，对应目标价为59.50元，首次给予“买入”评级。
风险提示
如果二线品种成长低于预期，则会对公司整体业绩增长产生不利影响。
目录
近年发展速度加快
营收和净利润快速增长
产品结构逐步优化
营销改革和股权激励带来经营效率提升
营销改革有效激励了销售队伍
股权激励提升了企业中层积极性
二线品种：快速放量，推动业绩增长
艾普拉唑：有成为大品种的潜力
PPIs是胃酸相关疾病治疗的主流品种
艾普拉唑是拉唑类药物中的新星
调入新版国家医保目录将促进销售放量
注射剂型上市带来新增长点
鼠神经生长因子：竞争格局良好，中标省份将逐步增多
“丽康乐”处于销售拓展期，医保新增使用限制对其增长影响有限
辅助生殖用药：产品组合，优势明显
尿促卵泡素：市占率相对稳定，面临竞争加剧
亮丙瑞林：市场规模迅速增长，竞争格局良好
单抗：研发实力较强，产品梯队丰富
AT或将成为公司成长新起点
布局PD-1/PD-L1单抗，把握肿瘤治疗新方向
传统业务：增长趋于稳定，液体活检布局是亮点
中药注射剂：参芪扶正增速触底反弹，进入稳定状态
体外诊断：传统IVD业务保持稳定发展
液体活检：抢占先机，落地在即
Cynvenio技术较为先进，符合CTCs检测发展趋势
原料药:抗生素占比下降，近年来恢复增长
近年发展速度加快
丽珠集团是国内有代表性的综合性制药企业，A+H股上市。主要产品包含中西药制剂、化学原料药、体外诊断产品。公司也在单抗药物和精准医疗（尤其是液体活检）领域有所布局。
营收和净利润快速增长
公司近年发展迅速，14-16年营业收入和净利润复合年均增长率分别为17.48%和21.37%。年，公司实现营收76.52亿元，净利润6.82亿元。
产品结构逐步优化
年公司主要营收来自于中药制剂（参芪扶正注射液为主）、原料药和促性激素产品，三者占比达到67%。其中，参芪扶正注射液和促性激素都属于特色专科药。
此前，外界普遍担心公司业绩过度依赖于中药注射剂（主要指参芪扶正注射液）。随着促性激素产品、艾普拉唑肠溶片等西药制剂的放量和特色原料药的投产，16年中药注射剂占比已经降至27.9%，公司产品结构正逐步改良。
从单个产品看，16年公司促性激素产品（尿促卵泡素和醋酸亮丙瑞林）、艾普拉唑肠溶片3种产品营收合计为12.15亿元，以较快速度接近参芪扶正注射液收入规模，降低了对单个大产品的依赖。
营销改革和股权激励带来经营效率提升
近年来，公司通过营销改革和股权激励极大的激发了内生增长的动力，业绩保持快速增长。通过研究，我们发现公司重构的营销体系逐步趋于成熟，将会持续的促进公司快速发展。
营销改革有效激励了销售队伍
公司最主要的营销改革自12年开始，共经历前后2次较大变革：第一次改革取消了代理商模式；第二次改革实现了医药代表按终端销量计提收入。新的营销模式自13年在云南试点，14年全面推开，15年基本模式确定，16-17年依照新的医药流通政策正在进行局部优化。
在新的营销体系下，由上至下包括总经理、大区经理、省区经理、医院经理（医院）组成，医院经理直接签订销售服务合同，由医院经理负责终端的开拓和销售，市场教育则由公司提供支撑。医院经理本人与其团队都非公司在编员工，其医院的销售收入挂钩。
公司还特别注重：1）考核产品组合销售，核心品种必须与二线品种组合销售，拉动非核心品种销售；2）细化终端考核，医院流向单结算提现，快速直接透明；3）积极推进渠道下沉，医院开发，医院销售上量。
新模式对销售队伍形成了有效的激励，从而实现了减员增效。
股权激励提升了企业中层积极性
公司自15年开始，开始实施限制性股票激励计划。从分配情况看，股权激励的主要对象是中层销售人员和中层技术人员。
该计划的业绩考核目标，以年净利润为基础，15-17年净利润增长率分别为15%、38%和73%。
综合来看，限制性股票计划对于企业中层形成有效激励，营销改革也有效地调动了基层销售人员的积极性。我们认为，在股权激励和营销改革的合力作用下，公司整体业绩有望得到持续提升。
二线品种：快速放量，推动业绩增长
艾普拉唑：有成为大品种的潜力
艾普拉唑肠溶片（壹丽安）是由公司研发生产的1.1类新药，是一种质子泵抑制剂（protonpumpinhibitors，PPIs），用于治疗胃及十二指肠溃疡。
艾普拉唑上市后销售迅速增长。我们估算11-16年复合增长率大约为65.4%；16年艾普拉唑实现销售2.85亿元，同比增速达到52.3%。
PPIs是胃酸相关疾病治疗的主流品种
PPIs（质子泵抑制剂）是H+/K+-ATP酶（质子泵）抑制剂，主要用于治疗胃酸相关性疾病，包括溃疡、反流性食管炎和幽门螺杆菌感染。国内临床广泛使用的PPIs包括奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑和埃索美拉唑。
国内质子泵抑制剂药物是胃酸相关疾病治疗的主流药物，占比高达90%。其它药物，如抗酸剂、H2受体阻滞剂、粘膜保护剂，面对PPIs药物的竞争整体份额逐渐缩小。
艾普拉唑是拉唑类药物中的新星
从药理学角度可把PPIs分为两代，第二代PPIs起效时间快、抑酸效果更强。艾普拉唑属于第二代PPIs，其具有独特的药理特性：1）半衰期延长，对H+/K+-ATP酶的体外抑制强度是奥美拉唑的16.7倍；2）不受肝细胞色素同工酶CYP2C19基因多态性影响，在不同代谢型患者间疗效稳定、无差异；3）在已上市PPIs中等效剂量较小，安全性更好。
艾普拉唑肠溶片的适应症为十二指肠溃疡，其用药剂量和疗程均明显低于第一代PPIs以及雷贝拉唑，并且有临床研究表明艾普拉唑治疗十二指肠溃疡较奥美拉唑和兰索拉唑更安全有效。
可以看到，临床对于艾普拉唑的价值较为认可。该品种被增补进入多个省份的医保目录，并于年被调入新版国家医保目录。在各类PPIs药物中，艾普拉唑的中标价格（和治疗费用）相对都是较高的。
调入新版国家医保目录将促进销售放量
17年2月21日，根据人社部发布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（年版）》，艾普拉唑被调入新版国家医保乙类目录（限有十二指肠溃疡诊断患者的二线用药）。
此前，艾普拉唑已经被纳入12个地方省份医保增补目录。我们认为，新纳入国家医保目录将会对艾普拉唑未增补进地方省份医保目录的地区销售放量有较大的促进作用。
注射剂型上市带来新增长点
艾普拉唑目前仅有肠溶片剂型，公司已经完成注射剂型的临床试验，并于16年6月申报生产（被纳入优先审评品种名单），有望17年底获批上市。
国内已经上市的PPIs，注射剂销售远远高于口服剂型。以市场较为成熟的兰索拉唑和泮托拉唑为例，16医院的销售额中注射剂型占比分别高达88%和76%。我们认为，注射剂型的上市将会有力促进艾普拉唑销售放量。
鼠神经生长因子：竞争格局良好，中标省份将逐步增多
鼠神经生长因子（mousenervegrowthfactor，mNGF）发现于上世纪50年代，主要作用是促进神经损伤修复。
公司注射用鼠神经生长因子（丽康乐）于年上市，医院数据显示：16年“丽康乐”销售额达到1.05亿元，11-16年营收规模增长逾倍，远高于mNGF同期整体增速。
据公司披露，丽康乐16年实现营收4.91亿元，同比增速达63.9%，显示出良好的成长性。我们认为，丽康乐的销售仍然有较大的提升空间，原因如下：
1）mNGF竞争格局良好，“丽康乐”适应症略占优势。目前mNGF全国范围内仅有4家企业生产。“丽康乐”与“苏肽生”适应症完全相同，都为促进神经损伤修复、治疗视神经损伤。比较而言，在眼科神经疾病方面，恩经复和金路捷适应症受限。
2）将受益于销售区域扩大。与“苏肽生”相比，“丽康乐”目前中标省份数量仅有前者一半。很显然，“丽康乐”销售落后的一个重要因素是上市晚，错过了多数省份的招标。我们认为，随着各地新一轮招标的展开，“丽康乐”将会明显受益。
“丽康乐”处于销售拓展期，医保新增使用限制对其增长影响有限
年国家医保目录调整新增了mNGF报销限制，限外伤性视神经损伤或正己烷中毒使用。与此前相比，报销的适应症范围有所缩小。
经过分析，我们认为“丽康乐”由于处于销售拓展时期，远未触及医保新增使用限制给mNGF带来的整体市场规模的天花板。首先，“丽康乐”目前销售省份数量较少，随着各省份新一轮招投标展开，有望大幅扩展销售区域；其次，mNGF在相关科室接受程度尚可。mNGF医院神经内外科和眼科。据调研，其在眼科的接受程度较高，在神经内外科也存在一定的治疗需求。
综合来看，参考舒泰神“苏肽生”目前的销售状况，公司“丽康乐”仍然存在较大的增长空间。
辅助生殖用药：产品组合，优势明显
从上世纪90年代开始，公司逐渐开发出促性激素系列辅助生殖药品，主要包括尿促卵泡素（卵泡刺激素，FSH）、尿促性素（人绝经促性腺激素，HMG）、绒促性素（人绒毛膜促性腺激素，HCG）和醋酸亮丙瑞林微球。
16年，公司促性激素产品实现营收11.80亿元，同比增速达到28.0%。作为国家生育政策的重要变化，“普遍二孩政策”于15年10月正式实施。根据国家统计局数据，16年新生人口数量较15年新增约万人。考虑到生育二孩部分父母群体年龄较高，出现生育障碍概率偏大。所以，我们认为“普遍二孩政策”是公司促性激素产品16年增速提升的重要原因之一。
尿促卵泡素、尿促性素和绒促性素主要用于排卵障碍型不孕，市场空间较大。据估算，15年我国25-39岁育龄妇女人数约为万人，不孕不育的概率大约为10%，其中由无排卵引起的不孕占比20%-40%，对应的需促排卵的人群为-万人，尿促卵泡素理论市场空间可达35亿元以上。
?临床常用的促排卵药物为克罗米芬（clomiphenecitrate，CC）和外源性促性腺激素（HMG，FSH和HCG）。其中，HMG的主要作用是强促排卵，会导致多个卵泡同时发育；FSH适用于经CC治疗无效患者和辅助生殖患者的促排卵。
?通常医生会采用“HMG/FSH+HCG”的联合应用方案：HMG/FSH可促进卵泡发育，再使用HCG激发排卵和促进黄体形成。
除去性激素水平异常引起的排卵障碍型不孕，子宫内膜异位症和子宫肌瘤等疾病同样可以导致不孕和流产。亮丙瑞林是以促性腺激素释放激素（GnRH）结构为基础的人工合成多肽类药物，可有效治疗这两种疾病，起到补充公司辅助生殖系列产品的作用。
尿促卵泡素：市占率相对稳定，面临竞争加剧
公司尿促卵泡素近年保持快速发展，成长势头良好。12-16年，“丽申宝”营收CAGR达到24.0%；16年销售额为5.44亿元，同比增长29.8%。
促卵泡素根据不同来源，可分为重组促卵泡素和尿促卵泡素。从医院数据来看，尿促卵泡素市占率一直维持在24%以上，并没有被取代的趋势。15年尿促卵泡素市占率下降主要是由于瑞士IBSA（伊伯萨）公司尿促卵泡素产品退出国内市场所致。
近年来，公司尿促卵泡素市场份额逐步提升。医院数据显示，11-16年丽申宝市占率从16.5%提升至25.2%。竞争格局上看，15-16年，长春金赛和天伟生物陆续获批上市；瑞士IBSA公司处于再注册中。
目前来看，长春金赛重组人促卵泡激素上市对公司“丽申宝”冲击较小。16年默克雪兰诺“果纳芬”和默沙东欧加农“普丽康”的医院市占率都略有下降，但“丽申宝”市占率保持稳定。
综合来看，公司尿促卵泡素处于快速成长通道中，市场前景和竞争格局良好，有望维持高速增长状态。
亮丙瑞林：市场规模迅速增长，竞争格局良好
近年，亮丙瑞林市场规模处于快速增长状态中，但同比增速有所下滑。16医院销售规模为4.61亿元，同比增速33%。我们认为，短期内亮丙瑞林市场规模增长的趋势不会改变。
公司亮丙瑞林竞争格局较为良好，近年市占率保持稳定增长。11-16年公司亮丙瑞林医院市占率从9.6%迅速提升至22.0%，目前已超过北京博恩特。同时，国内厂家（丽珠和博恩特）的市场份额逐年提升，对原研厂家（武田）形成进口替代趋势。
单抗：研发实力较强，产品梯队丰富
公司于年成立单抗公司开始战略布局，目前在研项目有10个，适应症包括自身免疫性疾病、乳腺癌和黑色素瘤等等。
我们看好公司的单抗研发，原因在于：
1）研发团队经验丰富。公司单抗研发团队由在国外从事制药研发多年的科学家组成，研发实力较强。
2）在研产品市场空间大。以AT为例，适应症为类风湿性关节炎，原研产品Humira（修美乐）16年销售额超过亿美元（包含其他适应症），是全球最畅销的药品。
3）梯度合理，稳步推进。目前在研的8个产品中，从临床前研究到临床申请，再到临床中药品，分布较为合理。进展最快的品种为AT，已经完成的Ib/IIa期临床试验，并于16年11月获批进入II/III期临床；rhCG（重组人绒促性素）由临床前成功进入临床阶段。重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液正在开展工艺放大研究和临床用药生产；其他品种也都在积极推进当中。
AT或将成为公司成长新起点
AT是重组人源化抗人肿瘤坏死因子α（tumornecrosisfactorα，TNFα）单克隆抗体，是一种TNF拮抗剂药物，通过结合人体内过多的TNF以中断其引起的炎症和其他免疫反应。
目前，TNF拮抗剂药物中销售额居前的三种分别是阿达木单抗（Humira）、英夫利昔单抗（Remicade）和依那西普（Enbrel）。通过分析，我们发现阿达木单抗销售额后来居上并且屡创新高有一定的必然性。
1）人源化抗体药物特异性更高、毒副作用更低。从有效成分来看，AT与阿达木单抗类似（二者序列有差异），都是人源抗人TNFα的单克隆抗体；而依那西普成分为人源TNF受体胞外段结构域和IgGFc片段的融合蛋白，英夫利昔单抗由人源IgG1不变区和鼠源IgG1可变区组成的嵌合体；相对而言，全人源化单克隆抗体免疫原性更弱、亲和性更高。
2）适应症拓展较为成功。从“修美乐”历史销售数据来看，10-12年和13-16年销售额迅速增长，分别对应于PPs、JIA、UC和PediatricCD、HS、UV适应症的获批。值得注意的是，14-16年获批的3个适应症都是孤儿药，相应的享有7年市场独占权，销售优势明显。截至17年6月，修美乐的适应症数目已经成功拓展到10个，从关节炎拓展至肠道疾病和眼科疾病。
3）临床数据更出色。通过对三种TNF拮抗剂最初获批的适应症RA（类风湿性关节炎）临床数据的分析，我们发现阿达木单抗在该适应症的治疗上明显优于英夫利昔单抗，在ACR70症状改善上也优于依那西普。
从国内情况看，AT有望成为首批获批的阿达木单抗类似物。目前，阿达木单抗其他仿制厂家进入临床阶段的还有信达生物和海正药业，各家时间相差并不大。适应症方面，公司选择的适应症为类风湿关节炎，与另外两家的强直性脊柱炎存在差异。
已上市的3种TNF拮抗剂有效成分都为重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，属于Enbrel（恩利）的仿制药，根据上述分析判断阿达木单抗的竞争优势更大。
市场空间方面，我国类风湿关节炎患病人数约为万人，假设治疗率为10%，以年均费用为7万元计算，则整体市场规模可达亿元。
从国内已上市TNF拮抗剂的销售情况来判断，市场需求尚未充分释放，主要原因在于治疗费用相对较高。-年，国内TNF拮抗剂市场规模CAGR为9.9%，其中三生制药（中信国健）占据超过65%市场份额。
我们认为，在重组人Ⅱ型TNF受体-抗体融合蛋白17年被调入国家乙类医保的背景下，未来患者治疗意愿将得到增强，整体市场规模会显著增大。短期来看，TNF受体-抗体融合蛋白药物进入医保之后，对人源化TNFα单克隆抗体药物在患者用药负担方面有一定的优势。但长期来看，由于后者具有更高的性价比，同样有机会被纳入到国家医保目录中，最终有望脱颖而出。
综合来看，AT是公司单抗研发的首个品种，如果能够首批（阿达木单抗）成功上市，在市场竞争中将不会逊于现有TNF拮抗剂，成长空间很大。更重要的是，研发团队的能力和体系的有效性将得到验证，将有可能开启公司新的成长起点。
布局PD-1/PD-L1单抗，把握肿瘤治疗新方向
公司在研管线中也包含了PD-1（programmeddeath-1，程序性死亡蛋白）单抗及其配体PD-L1（programmeddeathligand-1）单抗，其中PD-1单抗已经完成临床试验申请。
PD-1主要表达于活化的T细胞表面，与其配体的相互作用参与抑制外周组织中的持续的免疫应答。临床试验证明，PD-1通路参与了肿瘤的免疫逃逸，阻断PD-1通路可恢复抗肿瘤免疫反应。
截至目前，已经上市的PD-1/PD-L1药物包括Nivolumab（纳武单抗），Pembrolizumab（派姆单抗），Atezulizumab（阿特珠单抗），Avelumab和Durvalumab，其中率先上市的Pembrolizumab（Keytruda）和Nivolumab（Opdivo）迅速成长为重磅药物。
肿瘤免疫治疗（Immuno-oncology）是癌症治疗的新兴领域，而其中又以PD-1/PD-L1单抗最为引人北京有没有治疗白癜风好点的医院白癜风专治医院
