投资要点
二线品种持续放量。我们预计核心品种参芪扶正未来将成为一个现金牛品种，保持0-5%的平稳增长。短期来看，二线品种将是拉动公司业绩的主要动力。我们预计公司促性激素业务-年增速将有望保持约10%-20%。艾普拉唑和鼠神经生长因子作为仍在快速成长的品种，我们预计-年增速有望分别保持约30%-50%和10%-20%。
单抗品种提供新的增长点。单抗领域作为公司未来发展的重点方向，目前拥有12个在研项目。我们预计自年开始，公司有望每年上市一个单抗品种，申报一个单抗品种临床试验。鉴于国产单抗产品广阔的市场空间，公司重磅单抗品种上市后将迅速成为公司新的业绩增长点。
H股折价明显，AH溢价打开上升空间。随着公司在转型之路上的不断前行，估值提升是公司的长期逻辑。比较丽珠的A股和H股可得，H股折价率始终维持在20%以上，折价较为明显，且考虑到老厂转让收益则折价更多。随着两地市场的接轨与融合，加之大陆资金的加速流入香港市场，丽珠H股折价情况有望进一步改善，打开丽珠H股的上升空间。
盈利预测：考虑老厂转让的非经常性损益，我们预计公司-年营业收入为87.68/98.59/.51亿元，归母净利润为44.24/11.86/14.01亿元，EPS分别为8.00、2.14、2.53元，当前股价对应PE为5.4倍、20.1倍、17.0倍。我们给予其58.35港元的目标价，预期升幅为15.1%。首次评级覆盖，考虑到公司未来2-3年较为明确的业绩增速，以及AH折价所带来的上升空间，给予“增持”评级。
风险提示：参芪扶正注射液控费降价超预期；在研品种上市时间低于预期
报告正文
1、孕珠三十余载，成就专科制剂龙头企业
1.1健康元入主丽珠，民营专科制剂龙头崛起
丽珠医药集团股份有限公司（以下简称“丽珠”）成立于年，是一家民营控股的中型医药上市公司。公司涉足的治疗领域众多，且产品线丰富，主营业务集中于处方药（包括化学药、中药处方药、生物药等）、诊断试剂、OTC、原料药及中间体等多个领域。
成立之初，公司由广东省制药工业公司、珠海市医药总公司等国营企业及澳门南粤有限公司等外资企业联合兴办，具备国有企业背景。年，公司改制为股份制企业，并于年先后在A股和B股成功上市。年，太太药业（现健康元集团）入主丽珠，成为第一大股东，公司转变成为一家民营制药企业。年，公司B股转H股，登陆香港主板市场，结合两地市场的资本优势快速发展。
目前，大股东健康元集团通过直接和间接的方式共持有公司约44.8%的股权，其实际控制人为朱保国先生。朱保国先生作为在大健康领域有丰富投资经验的企业家，在入主丽珠后理顺公司结构、明确发展方向，一家民营专科制剂龙头企业自此开始腾飞。
1.2业绩步入稳定上升轨道
近年来，受益于西药制剂和中药制剂业务的快速发展，公司营业收入保持稳定增长，-年的5年复合增长率约为19.3%。利润端，随着拖累公司业绩主要因素的消除（如抗生素业务低迷、营销体系改革等），公司净利润自年起步入稳定上升轨道，-年实现复合增长率约16.7%。
虽然公司所涉用药领域繁杂，但业务结构仍相对比较集中。随着公司产品结构的调整，西药制剂目前已成为公司收入增长的主要发动机，连同中药制剂共占公司总收入的约70%。
从毛利结构来看，西药制剂和中药制剂是公司毛利的主要来源。自年起，参芪扶正的核心地位开始下降，西药制剂中高毛利品种开始发力，西药制剂业务的毛利占比逐步提升，目前已占据公司毛利的半壁江山。随着高毛利率品种贡献度的持续提升，驱动公司整体毛利率一路上行，于年达到64.1%，较年提高约19.4个百分点。
2、转型之路方兴未艾
2.1向生物创新领域迈进
纵观公司的成长史，是一条持续转型发展的路径，公司逐渐从上市之初约8亿元销售规模成长至如今年销售额近77亿元。公司的发展主要可分为三个阶段，分别为成立之初的普药阶段，发展至今的专科制剂阶段，以及未来将迈入的生物创新药阶段。
普药阶段，在年丽珠得乐上市后，公司开发出以丽珠得乐为代表的一系列OTC拳头产品，结合公司抗生素类品种的优势，逐步形成以抗生素类原料药和各类普药为主的产品架构。直至年，从收入结构来看，公司当时的销售收入仍以原料药、中药制剂（抗病毒颗粒为主）、抗生素和消化道OTC药物为主。
我们认为年是公司转型的一个重要时间点，自此以后公司逐步转入专科制剂阶段。公司在年制定新一轮五年度战略目标，理清了未来的发展方向。公司明确以创新能力为未来的核心竞争力，重点投入参芪扶正注射液、尿促性素、鼠神经生长因子、艾普拉唑、得乐系列、抗病毒颗粒等主要品种，集中发展辅助生殖、消化道、抗病毒等治疗领域。同时，公司促性激素业务的第二款核心品种——尿促卵泡素于年获批上市，公司辅助生殖专科用药系列开始发力。此外，年是全国医药市场大降价的一年，尤其抗生素市场降幅较大，导致公司业绩受到冲击，以抗生素类品种为核心业务已不再符合公司的经营战略。
随后公司的主力品种逐渐浮出水面，年艾普拉唑片上市，年亮丙瑞林上市，年鼠神经生长因子上市。经过几年的产品结构调整，公司已成功过渡为以肿瘤用药和辅助生殖用药为主业的中高端专科制剂企业。对比年和年的收入结构，公司专科用药业务的占比显著提升，促性激素占比由3%提升至15%，中药制剂（以参芪扶正为主）占比由18%提升至28%。
年，公司实施研发转型战略，研发重点转向抗体药物领域，成立丽珠单抗生物技术有限公司并投入大量研发费用。专科制剂之后，生物创新药将是公司的下一发展阶段。目前，公司单抗平台共有12个在研项目，其中进度最快的为注射用重组人绒促性素(rhCG)，已处于Ⅲ期临床研究，有望于年面市。年后，公司的单抗平台有望实现每年一个单抗品种上市、一个单抗品种申报临床的状态。随着公司长效微球平台、液体活检平台和诊断试剂平台的同步推进，公司未来将形成“药物治疗+基因测序诊断”的精准医疗产业链布局。
2.2未来业绩增长的三驾马车
二线品种持续放量。随着参芪扶正增速的放缓，核心地位已逐步下降，目前毛利占比已降至不足30%。我们预计参芪扶正未来将成为一个现金牛品种，保持0-5%的平稳增长。短期来看，二线品种将是拉动公司业绩的主要动力。我们预计公司促性激素业务-年增速将有望保持约10%-20%，其中辅助生殖线增速约为10%-20%；亮丙瑞林微球增速约为30%-50%。亮丙瑞林市场目前保持着高速增长，且公司的市场份额正稳步提升，叠加儿童中枢性性早熟适应症所带来的新增长点，公司的亮丙瑞林微球未来有望进一步放量。艾普拉唑和鼠神经生长因子作为仍在快速成长的品种，我们预计-年增速有望分别保持约30%-50%和10%-20%。艾普拉唑作为公司的独家品种，受益于新版全国医保目录，且针剂上市将提供新动力，预计未来有望成长为年销售额超10亿元的大品种。鼠神经生长因子虽然短期受部分省份弃标以及医保报销限制的影响，但该品种目前中标的省份相对较少，随着未来中标及执行省份数量的增加以及弃标省份的有望恢复，我们预计其销售额仍有望维持较快增长。
单抗品种提供新的增长点。目前，全球医药市场的发展重心正逐步从小分子化学药向生物药转移，全球销售额排名前10的药品中生物药已占据8项。而国内生物制药市场目前仍是由跨国企业所主导，单抗明星品种尚无国产仿制药上市，未来市场空间巨大。单抗领域作为公司未来发展的重点方向，目前拥有12个在研项目，根据进度来看重组人绒促性素目前处于III期临床，预计有望于年上市，成为公司单抗平台最先上市的产品。重磅在研品种方面，注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体已获得Ⅱ/Ⅲ期临床试验批件，进入Ⅱ期临床研究；重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体获得临床批件，处于临床试验的启动阶段；重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液项目已启动I期临床研究；重组人源化抗PD-1单克隆抗体已获得美国FDA临床试验批件。我们预计自年开始，公司有望每年上市一个单抗品种，申报一个单抗品种临床试验。鉴于国产单抗产品广阔的市场空间，公司重磅单抗品种上市后将迅速成为公司新的业绩增长点。
IVD稳步推进。公司IVD业务主要来自子公司珠海丽珠试剂股份有限公司。丽珠试剂拥有酶免、胶体金、化学发光等众多技术平台，产品包含自产和代理，覆盖肝炎检测、艾滋病检测、性病检测，优生及新生儿筛查检测等多个临床诊断领域。年，丽珠试剂与Cynvenio成立珠海丽珠圣美医疗诊断技术有限公司，进军蓝海市场——液态活检领域。诊断试剂方面，公司在保持现有代理品种持续稳定增长的同时，积极开发自有品种。目前试剂已有2项产品处于注册阶段、6项产品处于临床阶段；仪器设备2项处于注册阶段，1项处于临床阶段。丽珠圣美方面，LiquidBiopsy平台临床试验方案已基本确定，年内将开始开展临床试验，并已取得生产LiquidBiopsy仪器配套样本处理试剂的一类备案凭证10项并同时取得一类医疗器械生产备案证。我们预计公司的液体活检业务有望在年开始逐渐为公司贡献业绩，随着公司二类及三类品种未来的上市，丽珠圣美将有望成为公司IVD业务的主要增长点。
2.3理顺管理架构，完善激励机制
在健康元集团入主丽珠后，朱保国董事长开始着力改革丽珠的各项制度，其过程中引入职业经理人、完善激励机制为公司管理架构的理顺、竞争力的提升起到较大促进作用。年初，朱保国董事长亲自挂帅出任总裁，在改革管理机制的同时，明确发展方向、进行营销改革，使公司收入和经营效益逐步得到提升。年，朱保国先生将“接力棒”交于职业经理人陶德胜先生手中，陶德胜先生出任公司总裁，接手公司的经营发展。之后公司管理层逐渐丰富化，目前已成功打造老板级的职业经理人队伍，由三位执行董事专业化地管理公司经营、研发和销售等各方面事务。
激励机制方面，公司于年实施3年期股权激励计划，合计向激励对象授予万股限制性A股股票（首次授予万股+预留万股），激励对象包括公司董事、中高级管理人员、核心技术人员以及分子公司主要管理人员等人。
根据公司当初制定的行权条件，以年扣非后净利润为基数，-年扣非后净利润增长率分别不低于15%、38%、73%，对应-年的扣非净利润同比增速要求分别为15%、20%、25%。年是公司此轮股权激励的最后一年，基于前两年的业绩，公司今年扣非净利润同比增速达到17.5%就可以达成第三年的行权条件。由于公司良好的业绩表现，我们预计此轮股权激励圆满完成将是大概率事件。
此轮股权激励，在理顺公司激励机制的同时，提高了公司管理团队的积极性，提升经营效率，促进公司业绩保持较快的增长。此轮激励结束后，公司未来将可能实施新一轮激励，进一步延长激励持续时间和扩大激励范围，促进公司持续发展。
2.4营销体系改革
在我国的医药市场环境下，营销始终是制药企业的核心竞争力之一。公司拥有复杂的产品结构，因此营销改革是公司不断前行的重要推手。自年起，公司启动营销改革，年在云南省试点成功，年推向全国，目前已基本实现各个省份的全面覆盖。
公司的营销改革主要从三个方面着手。一方面，公司整合营销管理体系，构建逐层分级的管理体系，把松散的营销资源整合到集团层面上管理，加强对管理层的管理力度。另一方面，公司将产品资源重新划分，分产品线管理。此前公司采取混线营销，由于产品太多，很难抓住营销重点，改革后公司采取分线营销方式，有效整合产品资源。第三方面，公司加强对营销人员的考核和激励力度。此前公医院进货量为主，改医院的实际销量，医院覆盖率考核，既注重渠道覆盖深度又兼顾广度，考核指标更为精细化。
经过多年的营销改革，公司的销售模式已逐渐完善，取得如下成果：
1、取消过去的代理商大包模式，全部转为自建销售团队推广，加强终端控制力。
2、按照产品特性分线管理，销售团队目前主要分为处方药、生殖线、OTC、普药等销售团队，把握营销重点。
3、坚持细化终端考核，医院渠道的开发，不断壮大销售团队，销售人员（包括编外人员）由年近人扩展至目前近万人，层次丰富、覆盖面广泛。
4、加强产品的组合销售，强调重点品种与潜力品种的组合，提升潜力品种的开发速度和销售业绩。
当下，虽然我国医药行业受“营改增”、“两票制”、医保控费、药品招标降价等多项医改政策的持续影响，但公司销售模式已基本调整适应了新政策，有效降低公司的业务风险。未来的营销策略方面，公司仍将不断优化营销体系，积极推进产品渠道下沉，医院的开发。同时，公司将强化合规及证据营销模式，加强产品上市后的大样本数据临床研究，积极参与推进疾病治疗的临床共识及指南。我们可以看到这项营销策略的效果已在参芪扶正上初步体现，虽然受到限制辅助用药等因素的影响，但通过大规模的上市后再评价以及渠道下沉，参芪扶正目前可以维持稳健增长。
2.5估值提升是长期逻辑
股价是一家上市公司业绩表现的直接反映，公司的股价亦随着公司的成长一路上行。回顾公司A股的股价走势，-年公司处于普药阶段，业绩表现相对一般，公司股价亦处于平台期，由上市初的约2.5元/股下滑至年底的约2.2元/股。年后，公司开始逐步向专科制剂药企转型，公司股价自此开始腾飞，由年底的约3.2元/股成长至如今的约60元/股。估值方面，公司的动态市盈率亦由年底的约16倍提升至如今的约38倍。
随着公司在转型之路上的不断前行，估值提升是公司的长期逻辑。以年Wind一致预期为例，A股生物制药领域估值均值（样本）约为35倍，A股精准医疗领域估值均值（样本）约为40倍，相比之下公司的估值仍存在提升空间。
3、价值洼地，看好丽珠H股
3.1资金南下利好港股医药市场
年11月17日，内地与香港股市互联互通之路开启后，内地资金通过港股通对香港股票市场的影响已经越来越大，港股通已成为港股市场重要的增量资金来源。对比两地医药市场，港股恒生医疗保健指数和A股SAC医药指数存在较高的相关度，相关系数高达0.62。年12月深港通开通后，受益于大陆资金的加速流入，恒生医疗保健指数走势偏离SAC医药指数，强势进入上升通道，两地医药市场相互趋近的趋势已经显现。
3.2A+H成为南下资金优先选择的标的
目前，港股通是大陆资金进入香港市场的主要渠道。由于市值和成交量的门槛，入选港股通的标的基本代表港股市场中相应行业的龙头公司，是资本和市场活跃度的集中地。
从医药港股通持股比例（年10月1日）来看，A+H标的均值约为18.7%；沪港通标的均值约为4.0%；深港通标的均值约为3.6%。A+H公司深受南下资金的青睐，其港股通持股比例远高于沪港通和深港通。目前，丽珠的港股通持股比例远低于白云山和山东新华制药，且港股通整体占比将持续提升，因此受益于资金南下趋势，丽珠H股未来的股价表现仍将优异。
3.3H股折价明显，AH溢价打开上升空间
随着两地市场的接轨，AH溢价率下降将成为大趋势。年中旬开始，A股新一轮牛市在驱动指数飙升的同时，也促使AH溢价率随之快速上升。年后，A股市场在一波浪潮过后逐渐进入价值回归的阶段，而港股市场受益于逐步显现的资金南下趋势，进入上升周期，导致A股较港股的溢价水平一路下行。
比较丽珠的A股和H股可得，H股折价率始终维持在20%以上，折价较为明显。且考虑到老厂转让收益，以扣除现金的形式测算估值，假设公司股本全在H股上市，对应市值约为亿港元（约亿元），截至年H1的货币资金约为68亿元，以总市值减去账上现金再除以今年的扣非净利润测算值，我们算得丽珠H股今年的估值约为17倍，折价水平则更为明显。而反观复星医药，目前A股股价和H股股价已经趋近，H股折价率小于10%。因此，随着两地市场的接轨与融合，加之大陆资金的加速流入香港市场，丽珠H股折价情况有望进一步改善，打开丽珠H股的上升空间。
4、核心驱动力——二线品种持续放量
4.1促性激素线品种丰富，辅助生殖领域露峥嵘
公司的促性激素线品种丰富，目前主要由尿促卵泡素、亮丙瑞林微球、尿促性素以及尿绒促性素组成，年上半年为公司贡献约6.65亿元营业收入，同比增长10.3%。辅助生殖市场潜力巨大，随着公司现有品种的快速成长，加之重组人绒促性素、曲普瑞林微球等在研品种未来逐步上市，公司在辅助生殖药物领域的地位将不断提高。整体来看，我们预计公司促性激素业务-年营业收入增速将有望保持约10%-20%。
4.1.1辅助生殖市场潜力巨大
根据中国人口协会、国家计生委数据，我国目前的不孕不育率约为12.5%-15.0%左右，患者人数已超过万。未来随着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等因素的进一步影响，不孕不育率可能还将增升。对应我国每年约多万新生儿，按照13%不孕不育率计算，我国每年约有万新生儿因不孕不育无法诞生。
不孕不育的主要治疗方式分为手术治疗和药物治疗。根据PDB数据，我国辅助生殖用药市场近年来保持稳定增长，-年的复合增长率约为13.7%。医院终端销售数据放大5倍预测，目前我国辅助生殖用药市场规模约为亿元。随着不孕不育带来的需求浪潮，叠加二胎政策开放带来的市场扩容，辅助生殖市场潜力巨大，未来有望加速增长。
4.1.2尿促卵泡素：独家品种，抢占促卵泡激素市场
尿促卵泡素作为促卵泡激素中的一种，主要用于治疗不排卵且对枸橼酸克罗米芬治疗无效的患者，以及用于辅助生殖技术超促排卵。根据PDB医院用药数据，目前我国助孕药市场保持稳定增长，-年复合增长率约为13.1%。其中，促卵泡激素的两个品类——重组人促卵泡激素、尿促卵泡素占据市场的主要份额，年的合计市场份额达到约73%。
年前，进口重组人促卵泡激素占据我国助孕药市场的主导地位，市场份额达到约90%。由于研发能力和研发费用方面的限制，当时国内制药企业尚无法生产重组人促卵泡激素，因此研制尿促卵泡素，填补我国在促卵泡激素领域的空白。年丽珠的丽申宝（注射用尿促卵泡素）上市后，逐渐抢占市场，我国助孕药市场开始呈现多样化。
虽然从制备工艺角度，重组人促卵泡激素优于尿促卵泡素，但两者临床疗效并不存在太大差异。根据相关文献数据，在两项重组人促卵泡激素、尿促卵泡素对比试验中，虽然尿促卵泡素在排卵率、妊娠率、OHSS发生率等指标上略低于重组人促卵泡激素，但总体来看差距并不明显。
而从治疗费用来看，尿促卵泡素具备较大优势。以各品种的每日最低剂量来计算，尿促卵泡素的月均治疗费用约为重组人促卵泡激素的55%，约为促卵泡素β的70%。因此，在治疗效果差异不大的情况下，尿促卵泡素的“性价比”为其在竞争中提供优势。
尿促卵泡素市场方面，年前市场中主要有两家生产商，分别为丽珠和IBSA。受益于尿促卵泡素的高“性价比”，市场保持高速增长，-年的复合增长率达到40.7%。年IBSA的品种退出市场后，丽珠的丽申宝成为国内的独家品种。
从竞争格局来看，目前在申报的重组人促卵泡激素和尿促卵泡素品种相对较少。并且，新的重组人促卵泡激素上市后将主要影响现有重组产品市场，率先替代默克的产品（目前占重组人促卵泡激素市场超过95%的份额）。加之新产品推广尚需时间，生殖科医生也有固有的用药习惯，因此我们预计未来促卵泡激素市场的竞争格局将相对稳定。
当前重组人促卵泡激素仍占据助孕药市场超过50%的市场份额，公司的丽申宝凭借价格和渠道优势，未来仍有望小幅抢占重组人促卵泡激素的市场份额。考虑到尿促卵泡素市场本身的增速，我们预计公司尿促卵泡素销售额-年的增速将有望保持10%-20%。
4.1.3亮丙瑞林：促性激素线的核心增长点
亮丙瑞林微球是目前主流的促性腺素释放素(GnRH)类似物之一，由日本武田公司开发并于年获准上市，主要通过调节内分泌来治疗子宫内膜异位症、前列腺癌及乳腺癌等多种性激素相关疾病。
作为一款上市超过20年的药物，亮丙瑞林的全球销售额已基本保持稳定，根据PDB世界畅销药强数据，武田亮丙瑞林目前的全球销售额约为15-20亿美元。而国内市场，亮丙瑞林在年进入医保后开始快速放量，根据PDB医院用药数据，该品种-年的复合增长率达到约42.2%。随着销售额的快速增长，亮丙瑞林逐渐占据了我国GnRH类似物的榜首位置，目前约占市场40%的份额。
从竞争格局来看，在0年武田的亮丙瑞林微球（“抑那通”）进入中国后，由于微球类药物较高的技术壁垒，目前国内仅2家药企的仿制药获批上市，分别是丽珠的“贝依”和博恩特的“博恩诺康”。相较于原研和竞品，公司的产品具备一定的价格优势，结合公司的品牌和渠道优势，公司的市场份额近年来保持稳定上升趋势。根据PDB数据，公司目前的市场份额已经超过博恩特，达到约29%。随着公司该品种的快速成长，我们预计其市场份额未来将有望赶超武田的原研产品，实现进口替代。而在仿制药申报方面，目前仅有兆科药业申报亮丙瑞林微球，剩余部分企业申报亮丙瑞林注射液，这主要源于国内目前仅有少数公司具备微球研发平台（如绿叶制药、丽珠集团等）。因此，我们预计未来亮丙瑞林微球市场的竞争格局仍将基本保持稳定。
从适应症来看，亮丙瑞林的应用范围较为广泛，包括子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌和中枢性性早熟。目前，公司该品种约50%的收入来自妇科疾病，而儿科的中枢性性早熟占比较低。未来公司将加大该品种在中枢性性早熟领域的销售力度，为其发展提供新的增长点。结合目前亮丙瑞林市场较快的增速水平以及公司市场份额逐渐提升的趋势，我们预计公司亮丙瑞林微球-年增速有望保持约30%-50%，将成为促性激素线的核心增长点。
4.2艾普拉唑：医保+新剂型促持续成长
质子泵抑制剂(PPI)是治疗消化性溃疡、抑制胃酸分泌的一类主流药物。我国是“胃病大国”，根据统计目前肠胃病患者约有1.2亿人，消化性溃疡发病率约为10%-12%，拥有巨大的患者人群。目前，临床上治疗消化性溃疡和胃炎的主要药物为质子泵抑制剂、H2受体阻断剂、胃黏膜保护剂三类。相较于H2受体拮抗剂，质子泵抑制剂具备起效快、抑酸作用强、持续时间长、服用方便等优点，其市场规模不断提升。
目前国内PPI市场中的主要品种有：兰索拉唑、泮托拉唑、奥美拉唑、埃索美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑，其中埃索美拉唑、雷贝拉唑和艾普拉唑为第二代质子泵抑制剂，较第一代具备较多优势。根据PDB医院用药数据库，近年来二代PPIs的市场份额正逐步增长，挤压一代PPIs的市场空间，目前二代品种的占比已超过30%。其中艾普拉唑的市场份额仅为3%，我们认为和其未进医保以及仅有口服剂型相关，随着这两个限制因素在今明两年的解除，公司该品种将进入新的放量周期。
从竞争格局来看，目前一代PPIs生产企业众多，市场竞争较为激烈，例如泮托拉唑已有90多家企业参与竞争、奥美拉唑已有多家企业参与竞争。而反观二代PPIs，竞争格局则相对较为良好，埃索美拉唑仅刚打破进口垄断的局面。艾普拉唑作为公司的独家品种，是国内唯一一个拉唑类1.1类新药，于8年获批上市。近年来，该品种进入快速增长期，增速保持在40%以上。
从剂型方面来看，目前拉唑类产品的主要剂型为注射剂，片剂的市场规模相对较小（针剂定价和剂量较高，多用于急诊）。而艾普拉唑作为公司的独家品种，目前仅有肠溶片一种剂型，部分限制了该品种的发展。目前，注射用艾普拉唑钠及原料已申报生产，临床核查已经通过，有望于今年年底或明年上市。随着剂型的完善，我们预计注射剂型在经过初期的招标衔接和培育后，将成为该品种增长的主要动力，未来销售额有望超越口服剂型。
从价格方面来看，虽然一代PPIs由于竞品较多，导致价格区间较大，但总体来看二代PPIs价格高于一代PPIs。这种情况下，医保对销量的影响就较为重要。而对比来看，除艾普拉唑外的其他拉唑类产品均进入版的全国医保目录，相较之下艾普拉唑未进全国医保亦是制约该品种放量的一大原因。在进入版全国医保目录前，艾普拉唑仅进入12个省的医保，因此我们预计此次医保目录调整后，艾普拉唑口服剂型被纳入全国医保将是促使该品种快速成长的又一大重要因素。
总体来看，艾普拉唑作为公司的独家品种，受益于新版全国医保目录，且针剂上市将提供新动力，预计-年有望保持30%-50%的增速水平，未来将有望成长为年销售额超10亿元的大品种。
4.3鼠神经生长因子：短期受挫，未来有望保持稳定增长
神经损伤修复类药物在临床上有着非常广泛的应用,涉及神经内科、神经外科、五官科、骨科、儿科等多个领域。目前，治疗和修复神经损伤的药物主要以化学药制剂（如奥拉西坦、依达拉奉和长春西汀等）和生物制品（如小牛血去蛋白提取物、脑蛋白水解物、神经节苷脂和鼠神经生长因子等）为主。
鼠神经生长因子作为一种神经滋养类药物，其适应症主要是用于治疗视神经损伤以及正己烷重度性周围神经病。神经生长因子可以从小鼠、蛇毒和人体胎盘等动物体中提取，小鼠颌下腺中神经生长因子含量丰富、与人神经生长因子同源性高、提取工艺简单，因此是目前上市的主要神经生长因子。根据PDB医院用药数据库，我国鼠神经生长因子市场近年来增速较为稳定，-年复合增长率约为19.3%。竞争格局方面，目前市场上主要有4家生产商，其中公司所占的市场份额最小，这主要和公司产品上市时间较晚相关。但比较来看，近年来公司品种的增速最快，市场份额快速提升，目前占比已超过10%。
对比各生产商产品来看，丽珠和舒泰神产品的生物活性相对更高，且适应症范围更为宽泛，两者的中标价格亦较为接近。对比有标省份，由于上市时间相对较晚，公司目前仍有较多省份未中标，且部分中标省份亦没有执行，因此随着未来中标省份及执行价格省份数量的增加，公司该品种有望保持稳定增长。
而短期来看，公司产品受部分省份弃标以及医保报销限制的影响，承受了一定的压力。受价格竞争的影响，公司于年上半年放弃广东和福建两个省份，导致该品种上半年业绩相对偏弱。同时，版医保目录对鼠神经生长因子增加“限外伤性视神经损伤或正己烷中毒”的限制，适应症范围的略有缩小预计也将在短期内对该品种销售产生一定的影响。
总体来看，鼠神经生长因子虽然短期受部分省份弃标以及医保报销限制的影响，但该品种目前中标的省份相对较少，随着未来中标及执行省份数量的增加以及弃标省份的有望恢复，我们预计其-年销售额增速仍有望维持10%-20%。
5、参芪扶正：核心品种保持稳健
参芪扶正注射液目前是公司的第一大单品，作为一款中药注射剂，其主要成分为党参和黄芪，具有益气扶正的功效，主要用于肺脾气虚引起的神疲乏力、少气懒言、自汗眩晕，以及肺癌、胃癌的辅助治疗。中成药作为我国肿瘤用药市场中的一大重要品类，约占抗肿瘤用药2成左右的市场份额。其中，参芪扶正销售额位居肿瘤中成药的第三位，近年来市场份额较为稳定。
目前，主流的肿瘤中成药均为全国医保乙类，且具备一定的适应症限制。从成分来看，参芪扶正和康艾、艾迪较为相近，而相比之下参芪扶正具备治疗费用方面的优势。
“十二五”是中药注射剂发展的黄金年代，亦造就了参芪扶正。根据公司的销售额数据，参芪扶正-年的复合增长率达到55.3%，迅速成为公司的核心品种。但近年来，随着医保控费、限制辅助用药等政策的推行，中药注射剂市场的发展空间逐渐被挤压，导致了公司参芪扶正增速的明显下滑。在趋严的市场环境下，应对医保控费等政策，公司积极推进渠道下沉，将参医院推广营销。医院和公司销售额增速可得，公司近年销售医院增速，我们医院的贡献。应对中药注射剂安全性问题，公司长期且持续投入参芪扶正的上市后安全性、有效性再评价，已累计完成5万例大样本临床安全性再评价监测，不良反应累计发生率仅为0.%，为“偶见”级别，验证了该品种的安全性。总体而言，参芪扶正属于疗效较为明确、安全性较强的中药注射剂，虽然行业整体承压，但“大浪淘沙”下我们认为其生存空间仍将能够保证。
从增速上来看，参芪扶正H1实现销售收入8.35亿元，同比增长1.49%，我们预计其销量增速高于5%，招标降价对销售额增速产生一定的压制影响。对比目前参芪扶正的主要销售省份，较多省份的中标价格尚未实行全国最低价，因此我们预计其价格未来仍有一定的压力。我们认为参芪扶正未来将是一个稳健的现金牛品种，在公司产品组合中的地位逐渐下降（目前占总利润的比例已降至30%以下），预计销量增速有望保持5%-10%、销售额增速有望保持0-5%，为公司的稳定发展提供基础。
6、原料药贡献业绩弹性
作为一家以原料药起家的公司，原料药业务始终是公司收入的一大来源。通过外延，公司逐渐形成以合成制药、新北江、福州福兴、宁夏福兴四家子公司为基础的原料药产品线。H1公司原料药业务表现优异，实现收入10.04亿元，同比增长22.17%，毛利率同比提升6.52个百分点至24.57%。分重点品种来看，其中苯丙氨酸实现收入1.35亿元，同比增长16.7%；阿卡波糖实现收入1.05亿元，同比增长91.0%；霉酚酸实现收入万元，同比增长69.5%；林可霉素实现收入万元，同比增长44.1%；盐酸万古霉素实现收入万元，同比增长77.4%；米尔贝肟实现收入万元，同比增长.4%。
回顾原料药业务历史数据，销售额-年的复合增长率约为14.7%，保持较为稳定的增长，毛利率总体亦保持持续上升趋势。年前，公司通过收购新北江和福州福兴促使业务保持较快增长。年后，行业景气度逐渐下滑，公司原料药业务亦进入平台期。年，公司成立发酵类原料药事业部，通过对人员、资源的整合、对产品结构和生产工艺的优化，提升运营效率，使得原料药板块的盈利能力大幅提高。
从产品市场价格来看，在经历一轮下行周期后原料药市场于年开始触底。在-年，受市场不景气影响，公司原料药仍处于亏损状态（考虑内部抵消）。年，随着事业部的步入正轨以及市场的逐步稳定，原料药板块开始贡献利润，我们预计约实现净利润万元左右（考虑内部抵消）。原料药作为一个弹性较大的板块，年延续了年的良好发展趋势，将有望成为公司近两年业绩的一大重要贡献点。
此外，阿卡波糖的新订单为公司原料药板块今明年的业绩提供较大增量。年5月31日，子公司新北江和华东医药子公司中美华东签订阿卡波糖原料药供货合同，供货期自年5月9日起至年5月31日止，总价共计4.8亿元（含税）。新北江年和中美华东购销金额税价约1.84亿元（其中阿卡波糖1.57亿元），年1-5月采购金额价税合计为0.97亿元，预计全年在2.3亿元以上，较去年同期增长30%左右。按20%的净利润率保守测算（年新北江净利率为17.97%），4.8亿订单今明年有望为公司贡献近1亿元的净利润。由于中美华东对阿卡波糖原料药的需求较为旺盛，因此我们预计该部分业绩有望保持持续增长。
整体来看，原料药板块将为公司今明两年业绩贡献巨大弹性，我们预计其-年收入有望保持20%-30%的增长，有望贡献2亿元以上的净利润，盈利能力进一步提升。
7、走生物创新之路，进军单抗领域
7.1单抗市场空间巨大
单克隆抗体是一种高度均一、针对某一特定抗原表位的抗体。自其问世以来，以高度的特异性、有效性和安全性逐渐发展成为国际药品市场上的一类新型诊断和治疗药物，日益成为癌症、自身免疫性疾病等治疗市场的新宠。在经历了快速的成长后，单抗目前已是全球重要的用药领域之一，年的市场规模已超过亿美元。从增速来看，-年是全球单抗市场的爆发期，8年以后市场增速开始逐渐放缓，-年的复合增长率约为14.8%，依旧保持着较快的增速水平。
经历了高速发展的单抗药物目前已是全球生物制品行业中市占率最大的细分产业。在年的全球畅销药物排名中，单抗类药物占据前十位中的六个席位。H1，美国FDA共批准24种新药，其中生物药有7种，均为单抗类药品。
根据PDB医院用药数据库，我国单抗市场-年复合增长率约为16.5%。以放大5倍粗略测算，我们预计目前我国单抗用药市场规模约为亿元。
7.2单抗平台处于国内领先地位
年，公司与健康元药业合资成立丽珠单抗生物技术有限公司，通过单抗研发平台的搭建，公司开始逐步实现从化学药到生物创新药研发的战略转型。公司的生物药研发团队由入选国家“千人计划”的傅道田博士领导，并由彭育才、周伟昌等拥有15年以上大型生物制药企业研发与产业化经验的核心研发管理成员组成。子公司成立以来，陆续引入海归精英，并连续获得母公司增资，同时与Epirus公司实现战略合作，研发实力不断增强。
目前，公司在生物制药领域共有12个在研项目，正集中力量推进五大产品（重组人绒促性素、重组人源化抗人肿瘤坏死因子-α单克隆抗体、重组人源化抗HER2单克隆抗体、重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体、PD-1美国FDA）的临床研究。其中，重组人绒促性素是单抗研发平台中进展最快的项目，已经进入临床III期的病例筛选，有望于年上市。
重组人绒促性素
我国绒促性素市场规模相对较小，其中仅默克雪兰诺生产的是重组人绒促性素，约占56%的市场份额，公司生产的绒促性素（尿源）约占37%的市场份额。丽珠目前是国内首个对重组人绒促性素进行临床申报的公司，预计重组产品上市后将促使进口替代，进一步扩大公司在绒促性素市场中的份额。
重组人源化抗人肿瘤坏死因子-α单克隆抗体
TNF-α抑制剂类药物被认为是治疗中、重度类风湿关节炎最安全有效的选择。在国外，已经上市的TNF-α药物共有5种，分别为阿达木单抗、依那西普、英夫利昔单抗、戈利木单抗和塞妥珠单抗。阿达木单抗作为全球首个获批的TNF-α的全人源单克隆抗体，连续四年位居全球最畅销药物首位。从临床数据来看，阿达木单抗在类风湿性关节炎的临床症状缓解率上明显优于英夫利昔单抗和依那西普。
而国内，目前已经上市的TNF-α产品包括依那西普（恩利）及其类似物（益赛普、强克、安佰诺），阿达木单抗（修美乐）和英夫利昔单抗（类克）。益赛普的药效虽然不及阿达木单抗，但凭借其先发优势占据约60%的市场份额。阿达木单抗由于价格高昂且未进入医保等因素，在国内的销售表现并不理想。因而对于阿达木单抗的仿制药而言，价格优势未来有望打开该品种的市场空间。目前，国内约有20余家企业正在研发TNF-α抑制剂，其中众合医药、海正药业、嘉和生物、百奥泰生物、百迈博制药进展较快，已经开始III期临床试验。
重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体
在我国上市的抗CD20单抗仅有利妥昔单抗（美罗华）一项，还尚未有国产产品上市。根据PDB数据，年医院销售额约为9.4亿元，-年复合增长率约为16.3%。目前，我国申报抗CD20单抗的企业约有十几家，包括丽珠集团、复宏汉霖、信达生物、海正药业、华兰生物等。考虑到三生制药撤回其新药申请，目前研发进度最快的预计为复宏汉霖。公司产品针对非霍奇金淋巴瘤适应症目前已经开始了I期临床试验。
重组人源化抗HER2单克隆抗体
HER2是原癌基因人类表皮生长因子受体2，在15%-30%的乳腺癌以及10%-30%的胃食管癌中会发生HER2基因的过表达，从而导致细胞过度增殖与癌症发生。目前全球已有两种针对HER2位点的单克隆抗体上市，曲妥珠单抗（赫赛汀）已于年通过CFDA审批在国内上市。年，曲妥医院的销售额为7.4亿元，-年的复合增长率约为15.8%。目前，曲妥珠单抗已通过谈判的形式进入全国医保，未来将逐渐进入放量周期。国内研发进度方面，目前针对HER2靶点进行单抗研发的企业有安科生物、复宏汉霖、海正药业、华兰基因、嘉和生物、齐鲁制药等，其中复宏汉霖和嘉和生物已经进入III期临床招募阶段。公司的项目现已获批I期临床，正针对乳腺癌适应症开展患者招募。
PD-1
PD-1是通过药物阻断PD-1通路对T细胞的抑制作用，激活人体自身的免疫系统从而攻击肿瘤细胞的单抗制剂。目前全球已有5个PD-1/PD-L1抗体药物获批上市，其中以PD-1作为靶点的有Opdivo和Keytruda两项。卫计委重大新药创新专项明确将PD-1/PD-L1等列为重要靶点，目前国内约有15家企业申报PD-1/PD-L1药物，其中恒瑞医药率先进入III期临床阶段，公司的项目已于近期获得美国FDA临床试验许可。PD-1抗体从机理上具有广谱抗癌的特点，已经在非小细胞肺癌、食管癌、霍奇金淋巴瘤、肾癌等适应症中显示疗效，具有广阔的应用市场。
整体而言，公司单抗平台在研产品丰富，不仅积极推进新产品的注册申报工作，同时适时引入新的项目。在重组人绒促性素上市后，我们预计自年开始，公司有望每年上市一个单抗品种，申报一个单抗品种临床试验。鉴于国产单抗产品广阔的市场空间，公司重磅单抗品种上市后将有望迅速成为公司新的业绩增长点。
7.3微球平台：深耕高壁垒领域
除单抗平台外，微球平台亦是公司未来的一大重要发展方向。微球作为一种重要的缓释载体，是用高分子材料作为载体，将药物分散或吸附于其中而制成。其主要特点是缓释性，微球中药物的释放依赖于微球的降解，使药物缓慢释放，达到长效的目的，进而提高药物的疗效、降低毒副作用。放眼全球市场，微球产品是一个高壁垒的领域，竞争者稀少。国内亦是如此，目前仅绿叶制药等几家企业参与竞争。
公司借助亮丙瑞林微球切入该领域，年获批建设长效微球国家地方联合工程研究中心，微球平台逐渐成型。目前，公司微球平台研发线品种丰富，醋酸曲普瑞林微球已获得临床批件；注射用醋酸亮丙瑞林已完成临床前研究，准备申报；醋酸戈舍瑞林处于临床前研究阶段；醋酸奥曲肽微球正在进行放大研究；双羟奈酸曲普瑞林微球已完成小试工艺研究，正在逐步进行放大研究；阿立哌唑已完成处方工艺研究，正在进行产品的释放方法学、有关物质等质量标准的研究工作。
8、体外诊断：抢先布局蓝海市场——液体活检
8.1液体活检市场富有潜力
肿瘤标志物检测在临床上主要用于判断肿瘤存在与否以及协助制定相应的治疗手段。目前主要的肿瘤检测方法有影像学、病理活检和血清学。液态活检作为近年来新出现的一种检测方法，相较于传统方法具备优势。
液态活检（Liquidbiopsy）作为体外诊断的一个分支，主要以非侵入式的血液检测技术监测肿瘤或转移灶释放到血液的成分物质，可分为循环肿瘤细胞(CTC)、循环肿瘤DNA(ctDNA)和外泌体（Exosome）三个分支，是检测肿瘤、辅助治疗的突破性技术。目前，CTC检测作为最早应用于临床的液体活检技术，在临床研究中约占80%以上，相较于其他两个检测技术积累了更多的临床数据以及技术反馈。
从市场空间来看，根据测算年我国癌症新发病例数量约为万例，保守估计目前存量病人约为万人。鉴于液态肿瘤检测在技术层面要求比较高，大多数医院实施，渗透率相对比较低，假设5年后渗透率约为20%。再假设一年内癌症患者约接受3次肿瘤检测，假设终端单价约为0元，则5年后我国肿瘤液态活检的市场空间可达到约百亿元，市场前景广阔。
8.2深入布局精准医疗领域
公司的体外诊断（IVD）业务主要来自子公司丽珠试剂股份有限公司。丽珠试剂成立于年，是国内最早从事IVD产品研发、生产的高科技企业之一。丽珠试剂目前拥有酶免、胶体金、化学发光等多个技术平台，产品包含自产和代理，覆盖肝炎检测、艾滋病检测、性病检测及新生儿筛查检测等多个临床诊断领域。
此外，公司积极与国际龙头展开合作，深入布局精准医疗领域，进军液体活检市场。年3月，丽珠试剂与美国Cynvenio成立合资公司——丽珠圣美医疗诊断技术有限公司，负责LiquidBiopsy相关产品的生产、中国市场IVD产品的报批以及市场销售。Cynvenio创建于8年，专注于肿瘤液态活检领域，其核心技术为LiquidBiopsy，通过对肿瘤病人血液里的循环肿瘤细胞（CTC）和游离DNA（cfDNA）进行分子检测，为肿瘤诊断提供基因分析数据，目前已通过美国临床实验室标准CLIA和美国病理学家学会CAP认证。
相对于目前市面上主流的CellSearch系统（FDA、CFDA唯一批准用于CTC计数的分析仪器），LiquidBiopsy具备优势。其目标细胞捕获效率约高于对照竞品2-10倍，是目前唯一可对接二代测序的CTC富集分离平台，并且其自动化操作更为高效准确，同时能够对接多种下游基因分析方法。
从研发进度来看，诊断试剂方面，公司在保持现有代理品种持续稳定增长的同时，积极开发自有品种。金标快速诊断试剂1项处于临床阶段、2项已处于注册阶段；药物浓度检测试剂4项处于临床阶段；酶免诊断试剂1项处于临床阶段；分子诊断试剂5项目前即将完成开发，进入注册检验阶段；化学发光诊断试剂1项（首个试剂和设备配套项目）即将完成开发，进入注册检验阶段；仪器设备2项已进入注册阶段，1项处于临床阶段，1项即将进入注册检验阶段。丽珠圣美方面，LiquidBiopsy平台临床试验方案已基本确定，年内将开展临床试验，并已取得生产LiquidBiopsy仪器配套样本处理试剂的一类备案凭证10项并同时取得一类医疗器械生产备案证。在免疫萤光平台方向，2项抗体检测试剂已完成原料评估及反应体系构建等工作；在分子检测平台方向，2项PCR检测试剂已完成项目立项。在技术平台方向，已完成FISH技术平台和IHC技术平台的搭建工作。
总体来看，公司IVD业务未来发展前景广阔，“丽珠试剂+丽珠单抗+丽珠圣美+丽珠基因”的精准医疗产业链布局已初步形成。我们预计公司的液体活检业务有望在年开始逐渐为公司贡献业绩，随着公司二类及三类品种未来的上市，丽珠圣美将有望成为公司IVD业务的主要增长点。
9、老厂区转让获大额收益，外延发展值得期待
年4月，公司通过《关于拟转让子公司珠海维星实业有限公司%股权的议案》，将其持有的珠海维星实业有限公司（原珠海市丽珠医药工业有限公司）%股权转让予珠海横琴维创财富投资有限公司，对应转让款共计约44.80亿元。
目前，转让款已经到位，经初步测算此次转让扣除成本及费用后预计增加公司的归母净利润约34.55亿元。此次大额收益的获得，一方面有利于增强公司的现金储备，改善公司的财务状况，另一方面我们预计后续公司在外延并购领域将会更加积极，预计除了加强现有的单抗、微球等技术平台和品种的研发之外，不排除继续进行海外先进技术及产品的合作和引进，进一步完善公司现有的“药物治疗+基因测序诊断”产业布局。
考虑到转让款对今年利润的大幅改变，我们预计公司年净利润约为44.18亿元，则对应丽珠医药（.HK）的动态估值约为5倍。以扣除现金的形式测算估值，假设公司股本全在H股上市，对应市值约为亿港元（约亿元），截至年H1的货币资金约为68亿元，以总市值减去账上现金再除以今年的扣非净利润测算值，我们算得丽珠H股今年的估值约为17倍。
10、盈利预测
随着参芪扶正增速的放缓，核心地位已逐步下降，目前毛利占比已降至不足30%。我们预计参芪扶正未来将成为一个现金牛品种，保持0-5%的平稳增长。短期来看，二线品种将是拉动公司业绩的主要动力。我们预计公司促性激素业务-年增速将有望保持约10%-20%，其中辅助生殖线增速约为10%-20%；亮丙瑞林微球增速约为30%-50%。亮丙瑞林市场目前保持着高速增长，且公司的市场份额正稳步提升，叠加儿童中枢性性早熟适应症所带来的新增长点，公司的亮丙瑞林微球未来有望进一步放量。艾普拉唑和鼠神经生长因子作为仍在快速成长的品种，我们预计-年增速有望分别保持约30%-50%和10%-20%。艾普拉唑作为公司的独家品种，受益于新版全国医保目录，且针剂上市将提供新动力，预计未来有望成长为年销售额超10亿元的大品种。鼠神经生长因子虽然短期受部分省份弃标以及医保报销限制的影响，但该品种目前中标的省份相对较少，随着未来中标及执行省份数量的增加以及弃标省份的有望恢复，我们预计其销售额仍有望维持较快增长。
11、首次评级覆盖，给予“增持”评级
我们认为公司在现有的生殖专科优势领域的基础上，逐步建立抗肿瘤、精神、消化等专科的产品线，产品梯队完善，新产品艾普拉唑、亮丙瑞林、NGF等都属于高端专科药，艾普拉唑进入全国医保目录后有望较快放量，在单抗领域也已深入布局。作为产品线梯队良好的专科药企，公司在激励机制理顺以及招标开启后潜力新产品进入放量周期的情况下，公司业绩增速有望保持平稳较快增长。同时公司与海外开展技术合作，布局精准医疗，建立公司在“药物治疗+基因测序诊断”的协同竞争优势，未来外延发展仍然值得期待。公司的非公开发行项目顺利完成和土地转让收益也为公司未来在资本市场运作提供资金储备。考虑老厂转让的非经常性损益，我们预计公司-年营业收入为87.68/98.59/.51亿元，归母净利润为44.24/11.86/14.01亿元，EPS分别为8.00、2.14、2.53元，当前股价对应PE为5.4倍、20.1倍、17.0倍。我们给予其58.35港元的目标价，预期升幅为15.1%。首次评级覆盖，考虑到公司未来2-3年较为明确的业绩增速，以及AH折价所带来的上升空间，给予“增持”评级。
12、风险提示
参芪扶正注射液控费降价超预期；在研品种上市时间低于预期
黄翰漾/徐佳熹赞赏
