（图片来源于网络）

一直以来，长春高新都被大家称为药中茅台，业绩连续高增长，股价更是气贯长虹，从年的13元最高一直涨到元，10年见涨幅38倍。

（长春高新股价走势图，资料来源于东方财富）

真不愧对药中茅台这个称呼，但不管市场喊什么口号，茅台就是茅台，谁都替代不了茅台的A股之王的位置，但长春高新能涨怎么多自有其独特之处，我们今天就来看看，它的价值在哪里。

年9月初一份电话会议纪要要这只白马崩盘，其实在7、8月份的时候已经出现了苗头，长春高新投资者关系部基本上每天电话不绝，一直有机构调研公司业绩。

后来在一次交流会议上金磊说准备下调金赛药业的业绩，加上年底计划减持，一把火把空头能量释放了，从最高点算，到上周五收盘长春高新短短2个多月的时间，股价跌了35%，堪比股灾。

长春高新股价短期确实存在高估，但这个下跌法，多半是情绪的释放，也可以说是机构间的踩踏，其实业绩并没有降，而且个人理解当下的长春高新比历史其他任何时候都具备投资价值。

这是笔者这篇文章的基本观点，我们来看事实。

长春高新属于医药制造行业，主营产品包括创新基因工程（生长激素）、新型疫苗、现代中成药、区域地产等。其中生长激素类产品是公司核心产品，营收占比高达80%。

（主业业务构成，资料来源于长春高新历年年报）

长春高新基本以四家四公司来运作，其中：

金赛药业，是核心中的核心，赛增重组人生长激素水剂是其主要盈利产品。这个东西产品是刚需，如果你有孩子的话，发现孩子体内生长激素缺乏，以后可能长不高，家人百分百焦虑。

而生长激素在现有医疗水平的情况下是一个完美解，从临床和当前患者的反馈来看基本没有大的副作用，但费用比较高。

生长激素分为干剂、水剂、长效水剂等，按照分子结构和人体吸收情况来看，长效水剂干剂，但价格也是一层一层的高。

一般孩子从6岁所有就开始打，有的更早，时间越早据说效果越好。治疗时间不固定，但通常也要1年左右，30ml的水剂，一针要多，最初的时候好像要每天打，后来好像是每周打，但整体下来如果全用金赛的生长激素，通常要在2万以上。

当期从医院的占有率来看，金赛基本上是垄断位置，接近80%的生长激素都是金赛。

促卵泡素也是一样，不过占有率没有生长激素这么高，中间还有一个丽珠集团。

其实这个就没得选，尤其是生长激素。当医生跟你说金赛是价格贵，但效果更好，一般患者都选择打金赛的，你会不打吗？即使贵我觉得家长也会让孩子打，毕竟身高会影响孩子一生。

既然稀缺，那这个钱就好赚，从年赚3个亿的利润，到了年H1就赚了13个亿，年全年大概率是超过25亿的，当然38倍的股价涨幅也充分反应了这个业绩增长过程。

（收入及增速，资料来源于长春高新历年年报）

（净利润及增速，资料来源于长春高新历年年报）

这个利润和增速简直了，一条斜率呈现30度的斜线往上走，这也是股价10年涨了38倍的原因，之所以机构砸盘是因为他们担心这条斜率不能保持。

其实笔者个人认为，这个增长速度很难一直保持下去，你看茅台、恒瑞也就10%+的速度，这已经很了不起了，所以即使不砸盘未来这个斜率也是会下来的。

今年上半年，金赛药业营收达到了25.35亿，同比增长18.47%，净利润11.29亿，同比增长37.14%，根据公司发布的三季报预告75%+的利润增长，业绩依然还是那么优秀。

第二块业务是百克生物，百克生物主要做疫苗产品，如拳头产品水痘疫苗，今年的主要看点就是冻干鼻喷流感减毒活疫苗，已经获得药品注册批件并开始贡献业绩。

百克生物H1实现营业收入5.92亿元，同比增长45.44%，净利润1.71亿，同比增长78.51%，新药放量的逻辑逐渐验证。

剩下的中成药和地产业务通过旗下华康药业和高新地产运作，H1两者营收均出现下降趋势，华康药业营收是2.65亿，同比下降9.13%；高新地产营收是5.09亿，同比下降5.49%。

地产的净利润下降12.19%，上半年做获得1.04亿的净利润；华康药业略微好点，同比增长5.84%，但绝对额太小，基本可以忽略，上半年净利润只有2万。

综合这四大块业务，我们看历史10年的盈利水平会发现，年H1的净利率是历史上最高的年份。

（毛利率净利率，资料来源于长春高新历年年报）

最主要的原因是占比最大的销售费用控制的很好，长春高新平均销售费用率为35%+，年销售费用率为34.21%，显著低于年的38.16%和年的38.97%，年H1销售费用率仅为31.64%，创了最近8年的新低。

（期间费用占比，资料来源于长春高新历年年报）

从H1半年报可以看到，销售费用同比年H1只增长了5.54%，而营收同比15.48%，在销售费用明细中，会议、差旅、交际等费用由于疫情原因都没有花出去，同比去年都出现不同程度的下降。

而占比最大的销售佣金、服务费和职工薪酬等增长依然低于营收的增速，这种情况可持续吗？笔者认为疫情结束后，虽然销售费用率会抬升，但依然不改整体下降趋势。

这个趋势是从年、年就开始表现出来了，再次之前长春高新的销售费用一直保持在14%~16%左右波动，年达到了18.73%，年更是达到了24.07%，盈利能力进一步提升。

需要担心的就是长春高新的现金流情况，长春高新历史中收现率都比较稳定，基本稳定在%左右，低的时候很少小于95%，但H1只有91.29%。

（现金流，资料来源于长春高新历年年报）

净现率更是下降到了下轨的边缘，62.08%，只略高于年的水平。当然疫情原因占了很大的权重，疫情过后能否回到常规水平上来是个未知数。如果从现金资产结构来看，现金偿债能力在大幅下降。

（现金资产结构，资料来源于长春高新历年年报）

在年三季报时，长春高新的账面现金超过26亿，当时有息负债合计2.72亿，现金偿债能力高达9.62，到了年由于发债，以及长、短期借款的增加，H1有息负债总额为16.28亿，而账面现金为45.58亿，现金偿债倍数只有2.8。

虽然从绝对数额来看依然很高，但跟以前相比下降幅度还是很大的，说明长春高新当前缺钱，但可转债的资金成本以及长短期借款的利息相对于20%的ROE来讲还是偏低的。

我们还得从应收款上再看看长春高新是不是真的缺钱，真的收不到钱，如果真是这样，那这个2.8倍的现金倍数也是有潜在风险的。

（无负债现金资产结构，资料来源于长春高新历年年报）

从连续7个报告期来看，扣除有息负债的现金额与应收款的比值比较稳定，平均在7左右，年的两个报告期均在8以上，说明应收款的增长是合理的，从资金回收率数据中也可以得到佐证。

（资金回收率存货消耗率，资料来源于长春高新历年年报）

所以综合来看，即使长春高新最近几个报告期在借款、发债，但现金资产情况并没有因此恶化，在维持20%以上的ROE情况下，对股东是有利的，增强了股东的盈利能力。

最后，我们从可比的上市公司中，横向来看看长春高新的品质如何。

（可比上市公司比较，资料来源于各上市公司历年年报）

从营收和利润端的绝对值来看，恒瑞医药绝对是龙头，上半年亿的营收碾压长春高新和片仔癀。

（可比上市公司营收比较，资料来源于各上市公司历年年报）

相比收入，利润的差距在缩小，尤其是长春高新和恒瑞医药的净利润，恒瑞医药H1净利润26.62亿，长春高新为13.1亿，相差了1倍，但营收相差了近2倍，所以长春高新从利润数据上来看是有优势的。

（可比上市公司净利润比较，资料来源于各上市公司历年年报）

且连续多年长春高新的净利润一直受片仔癀的压制，片仔癀总比长春高新多出那一些。但到了年情况出现反转，当年长春高新净利润为17.75亿，片仔癀只有13.74亿，高于4个亿。

到了H1，长春高新净利润为13.1亿，片仔癀8.65亿，高出4.45亿，按照长春高新公布的三季度业绩预告来推算全年，长春高新的净利润很可能达到25亿，届时会大幅高于片仔癀，与恒瑞的差距在逐渐缩小。

再看可比公司的相对指标，毛利率、净利率、ROE、EPS等。

（可比上市公司毛利率比较，资料来源于各上市公司历年年报）

（可比上市公司净利率比较，资料来源于各上市公司历年年报）

（可比上市公司ROE比较，资料来源于各上市公司历年年报）

（可比上市公司EPS比较，资料来源于各上市公司历年年报）

三者的毛利率都在50%以上，净利率都在20%以上，且都保持稳定，从最近一段时间来看，长春高新的净利率一直在走高，在年以前，净利率远低于恒瑞和片仔癀，而到了年与两者相同，年H1净利率实现反超，且反超幅度很高。

三者ROE均值都能达到15%以上，最近一个年度都在20%以上，从ROE变动来看三者都比较好，净资产的盈利能力都非常强。

但是EPS就相差悬殊了，长春高新H1的EPS为3.24元，片仔癀是1.43元，恒瑞是0.5元，从年开始长春高新的EPS就一直遥遥领先，经过年10送10股后，依然是最高的。

三者的PE（TTM）估值情况，长春高新当前是56倍，三季报出来后会继续下降；片仔癀是89倍；恒瑞是79倍。

笔者觉得这个估值是很不合理的，在ROE差别不大，每股赚钱能力和利润增长能力最高的长春高新给的估值却最低，未来一定会涨上去的，当前笔者认为长春高新当前的下跌更多的是空头情绪的释放，跟真实业绩关系不大。

当前市场上有很多白马闪崩的情况，仔细分析后有些是很有投资价值的，比如游戏的界的新贵吉比特就是明显被情绪杀下来的，其本身业绩一直很优秀。如果我要加仓，我一定会选择长春高新、吉比特这样的公司。

不要看眼下跌的最凶，3年后你再看股价，一定是新高再新高，市场不傻，长期来看一定是估值回归。但投资是反人性的，这个时候你未必敢买。

上周推文：应该如何买股票？

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