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、长春高新投资价值分析

长春高新：未发布未来几年内的业绩展望

周一，医药大白马长春高新跌停，据说是和近日调研传闻7月业绩下滑，股份减持有关，另外，旗下百克生物分拆上市科创板，再加之最近市场风格不利于白马股。而在互动平台上，长春高新的董秘直接否认了传闻。在今年第二季度，公司高管还以46元增持了自家股份！当然，熟悉技术分析的同学会认为，前几天其实已经跌破60日均线，果然，狼来了。作为一名投资者，看到昔日高高在上的大白马，最近调整幅度高达5%，这在历史上也并不多见。本文就长春高新的投资价值做简要分析。

生长激素是由人体大脑垂体千叶分泌的单一钛链的蛋白质激素。是一种多种生理功能的蛋白质，生长激素由9个氨基酸组成，核心功能就是促进人体组织生长，促进蛋白质合成代谢和脂肪降解，刺激骨骼生长发育。生长激素不产生如性激素、糖皮质激素等副作用，利用基因工程技术合成的重组生长激素，无论化学结构、生理和药理作用都是完全一致的。重组人生长激素已在60多个国家被列入医保目录，上市0多年来，全球已经累计治疗80万名矮小儿童。足球运动员梅西通过注射生长激素，身高从.长到.7米，成为一代球王。

国内生长激素的核心人物金磊博士，年在美国发明了金磊大肠杆菌分泌型技术，凭此输入获得美国生物学界最高奖—克莱文奖。这项技术正是人重组生长激素的关键技术。年金磊回国创业，和长春高新合作创建了金赛药业。

年首先退出中国第一支注射用重组人生长激素—赛增粉针剂。结束了我国没有生长激素“国药”的历史，填补了国内基因制药领域的空白。

年后，水剂替代粉剂成为国际生物制品的趋势。年金赛药业历时4年，实现技术上的突破，解决了生长激素在水溶剂中不稳定的问题。

04年推出每周注射一次的长效重组人生长激素金赛增，被列入“十一五”国家重大专项，成为国家药监局批准的全新机理的一类新药，而且技术上上领跑全球，获得项发明专利，实现国际首创，金赛药业生长激素获国家科技进步奖。国内市场生长激素基本上是经历了粉针、水针和长效三代升级法则，金赛是国内唯一一家具备三代产能的供应商，

粉针市场价格最低，患者治疗费用约.5万元，主要供应商是安科生物和联合赛尔。

水针剂型价格适中，患者治疗费用大约5万元，基本被金赛垄断，占比高达99%，安科生物的水针09年刚获批上市。

长效剂型目前仅金赛一家，04年获批，费用较高，治疗费用大概0万，市场需要一段反映时间。

目前看，国内未来增长空间主页来自几个方面，适应症范围扩大；产品升级；用药时间延长；市场渗透率提供；国际化扩张。国内生长激素渗透率极低，09年4-5周岁儿童约为.8亿人，按%矮小症发病率计算，需要治疗的矮小症患儿为万人，目前我国每年矮小症就诊患者不足0万人（长春高新治疗患者仅0万人）。从目前看，按保守估计，国内生长激素空间尚有5-0倍空间。

公司主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务。公司经过多年的产业布局和研发投入，医药产品覆盖创新基因工程制药、新型疫苗、现代中药等多个医药细分领域，是公司业绩的主要来源。房地产业务进行有计划的土地储备，立足特色地产开发与经营。

公司投资金赛药业尝到甜头，陆续投资了百克生物、华康药业，生物医药业务占整体业务86%，在长春高新，百克生物、金赛药业、华康药业和高新地产，并称为长春高新的“四架马车”！

从年7月的相对低点至今，已经上涨了00倍，到8月相对高点，最高涨幅倍！

公司营业总收入99年为0.亿，09年为7.74亿，扣非净利润99年为5万。09年为7.76亿。公司净资产00年为.46亿，09年为88.08亿。公司资产总计99年为.09亿，09年为7.0亿。

作为生长激素市场的龙头企业，可以理解为，公司最主要的核心优势还在于在产品和技术，以及资本布局。长春高新虽然地产业务起家，但现阶段更像一个生物基因的孵化平台。这从公司的长期财务指标表现也可以看出。公司销售毛利率85.08%，仅次于恒瑞医药的89%，高于片仔癀核心系列毛利率78%。

00年上半年，新冠肺炎疫情的影响渗透宏观经济领域、社会生活的每个角落，公司及各个子公司在做好疫情防控的同时，针对行业、产品的市场特点，强化内控管理，积极采取切实可行的措施，在巩固存量市场的同时，多措并举，激发营销队伍积极性和市场潜能，确保了公司生产经营稳妥有序。报告期内，公司实现营业收入9,66.88万元，较上年同期增加5.48%；实现归属于上市公司股东的净利润0,.08万元，较上年同期增加80.7%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6,.万元，较上年同期增加76.%。

00中报

09

08

07

06

净资产收益率

4.99%

8.54%

0.85%

5.99%

5.6%

销售毛利率

85.08%

85.9%

85.0%

8.94%

79.4%

销售净利率

6.45%

.86%

7.%

.6%

.6%

三大指标均符合巴菲特选择长期竞争优势公司的选股指标。从上表近五年数据看，08年，四年ROE在0%以上，资产回报率强，而且逐年增长态势。重要的销售毛利率指标，07年创出新高后，一直稳中有升，09年毛利率再度创出新高，说明企业产品和服务竞争力越来越强。

00年中报

09年

08年

07年

06年

营业收入（亿元）

9.7

(5.48%)

7.74

(4.%)

5.75

(.0%)

4.0

(4.48%)

8.97

(4.58%)

营业利润（亿元）

7.

(8.%)

8.76

（6.%)

8.06

(58.44%)

.40

(40.6%)

.40

(40.6%)

净利润

（亿元）

4.8

(40.99%)

.49

(60.59%)

4.6

(57.57%)

9.76

(7.0%)

9.76

(7.0%)

从上表中看出，长春高新的成长性强的很，量价齐升，年化50%+的增长率。

公司07年度、08年度至09年销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入之比即现金流量比率分别为0.98、.和0.97。

我们再计算下公司自由现金流。

根据公式实体自由现金流=经营现金流量金额-(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额)。也就是说，公司需要赚来的净利润，需要两方面开支，一方面增加日常经营，一方面扩大产能，如果实体自由现金流为负数，说明，公司可能资金入不敷出，净利润只是账面上好看的。

长春高新自由现金流计算表

00年中报

09年报

08年报

经营活动产生的现金流量净额

8.亿

9.5亿

8.84亿

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：

.96亿

8.亿

8.07亿

处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

67.90万

.9万

万

资本支出

约.96亿

约8.44亿

约8.0亿

自由现金流

4.7亿

0.9亿

4.6亿

净利润

4.8亿

.49亿

0.74亿

从上表看出，公司自由现金流均为正，但明显小于净利润。

截至00年9月日，公司最新市值为万亿，市盈率57.4倍。

公司00年保持亿净利润，考虑到未来竞争格局，将面临更多的竞争对手和竞品，为保守计算，按照未来五年连续保持0%增长率，则有望实现4.60亿、54.08亿、70.0亿、9.9亿和8.8亿。按照平均50倍计算，五年市值应可达到5亿元。

、疫情下多维度影响随着全球新冠肺炎疫情的发展，药品销医院就诊工作受限，物料备货、进口设备货期也受到一定程度影响。同时，国际商务方面，因为国际货运航线锐减、运力不足、运费成本提高，境外注册工作的推进受到不同程度的影响。随着疫情的日趋缓解，公司将多措并举，努力将运营风险降至最低。、新产品研发风险全球制药研发服务市场竞争日趋激烈，在产品创新与技术进步方面，投资者大多拥有更雄厚的资金实力、更有效的商业渠道、更强的研发实力。因此，对公司推进研发成果转化、厂房设施建设、营销架构搭建等方面提出了挑战。公司将密切 　　 　　　＊＊＊＊＊

公司护城河评级:优秀 　　 　　 　　＊＊＊＊

公司投资价值评级：优秀＊＊＊＊

柏拉图有终极三问，“我是谁？我从哪儿来？要到哪儿去”。我们在做一笔投资前，不妨给自己来一个灵魂三问？

第一，公司是一个好生意吗?

YES。生长激素赛道。朝阳行业，发展空间巨大。

第二，公司是一个好公司吗？

YES。行业龙头。具有产品优势。ROE高，但由于行业现状，需要较高的销售费用率。和片仔癀这样的企业相比，公司有相似之处，都是细分赛道的冠军。由于竞争对手涌现，新技术会有所涌现，护城河会窄一些，但现阶段行业发展初期，公司产品先发优势，成长力更甚。由于新对手的加入，不排除未来毛利率会降低。

第三，公司当前是一个好价格吗？

估值合理或略高。目前动态市盈率57倍，公司长期成长率在60%左右，PEG接近于一。属于估值合理范畴。当然前提是公司能够继续保持这样的增长率。

从调研内容看，市场此番下跌，最大的担忧还是竞争格局恶化导致未来增长速度放缓，比如从年化增长60%下滑到0%，这样估值就会下杀。同时，疫情期间，由于不能展开会销，可能会有些影响。但根据以往看，公司今年增长或保持在50%。

长春高新的下跌，也给我们一个启示，对于行业竞争格局和护城河，常常是长期投资选择的首要考虑因素，这就不能理解，为什么格力、片仔癀和茅台常常会得到长期投资和价值投资的青睐的缘故。这就是“要么唯一，要么第一，最好既是惟一，又是第一。”

最后，我们搞个小调查，当前的长春高新对你有吸引力吗？

附录：

长春高新9月4日电话会议

今年的问题:

)北上广大城市疫情影响大，外地患者不来了，医生去外地支援了，8月短暂的放开了一段时间，但是到8月下旬因为开学原因又不能动了;

)其他城市营销模式内部还是有问题，季度不好也有内部松懈的原因，7月同比下滑，这是历史首次出现的，之前善于做线下活动，今年疫情影响线下活动受限;

)覆盖率还是太低，所以生长激素还有巨大潜力。今年浙江、重庆有0-0%增长，之前这些地方已经算所有地区覆盖比较多的地区，浙江覆盖到县了，重庆覆盖率也算深的。但是很多地方一个省会城市、家医院占全省70-80%的收入，其中、医院的60-70%，这些地方覆盖率不够。最近我们也在快速的加人，如上海再快速加人，我们要做到把上海医院做全面的覆盖，原来这么多年下来，主要是靠一个自然的增长，医院，医院，医院等等。过去一些城市销量只依赖一个专家，之前专家的推具有一定排他性，影响我们的客户拓展，从去年下半年开始销售模式有改变，过去推广顺利的时候变革动力不是那么强，今年因为疫情的影响，病人开始本地化，也符合未来生长激素的推广社区化，我们希望实现地毯式覆盖，医院的周边社区全部实现覆盖。疫情期间开会、出差减少，费用变低，借此机会改革销售模式，增加营销人员，最核心的是要进行深度覆盖，逐步变成类似保健品一样的覆盖程度。

Q:新产品布局?A:这几年研发布局不够，之前金赛没有真正做过创新药，我们之前的创新是围绕患者去改善他的临床用药体验。金赛靠生长激素一个产品可以满足长期发展，、儿童用药时长增加，、成人市场拓展，现在已经开始做成人的覆盖，以及大龄备孕。诺和诺德靠的是胰岛素，胰岛素他们家不是第一个，但是靠注射笔的创新走出一条路，从胰岛素逐步到GLP-，然后再从糖尿病到肥胖，在这个领域持续领先，这对我们启发很大。在一个产品上面不断更新换代，金赛之前做的不错。金赛聚焦自己的核心优势，类似于诺和诺德，但从这两年开始，在原创创新开始做突破，)围绕长高布局产品线:不止有生长激素，一是生长激素本身有创新空间，二是身高是一个综合的问题，女性性成熟平均早年，男性骨龄成熟晚年，按照这个思路，以后可以从推后骨龄成熟入手。此外，儿童长高还和营养相关，我们最近也找到了一个从营养角度促进长高的产品。)生长激素相关领域:增肌减脂，人老了以后肌肉会少，很多病人最后就是因为消瘦死亡。对于普遍的肌少症没有好药，生长激素在这方面有潜力。没有能够减少内脏脂肪的药，生长激素的通路上有机会。)儿科相关疾病:之前儿科药没什么人开发，主要是觉得市场小。未来社会发展，医疗资源会往儿童倾斜。还是要做自费药，其中最大的机会就是儿童药。成立生长发育研究院，做儿童药的研发，明年可以看到成果，引入或者报IND。在女性健康的布局:)辅助生殖;)大部分是激素相关，包括长效促卵泡激素，调周期的，保胎的，生长激素大龄备孕的，首先布局非周期药物，激素类产品注意事项很多，这是解决更年期的症状，大的产品线在妇科内分泌，)医美也有考虑，4)激素阳性乳腺癌等等。所有产品包括促卵泡激素，长效促卵泡素，调激素，保胎，子宫内膜薄相关，更年期产品等等。激素产品有一定导致妇科肿瘤的风险，需要定期复查，但是风险收益比合适，专业人士(医生)会先用，更能接受，激素能维持人身体比较良好的状态，竞争格局好，非激素产品也在布局。肿瘤产品:国内好公司很多，寻找差异化。)白介素β，美国也是罕见病药，诺华在做，最初想和波立维和阿司匹林联用解决心梗复发，最后没有批，一方面贵，另一方面有感染风险，但是实验中发现肺癌发病率降低70%，所以诺华在全球开了7个临床实验，针对肺癌。吉林有大PI找公司，想一线和PD-联用，治疗肺癌，全球第二家，中国第一家，这是我们最重要的肿瘤产品。)第二个是cd47，有机会成为bestinclass，红细胞和肿瘤细胞上的CD47有变化，不是蛋白突变是糖基化，公司找到了抗体专门识别肿瘤细胞上的CD47，我们这个产品把机理搞清楚了，年底美国临床争取报下来了。这些产品临床周期很长，公司即便没有第一个申报，但是凭借临床上的能力，也可能实现赶超。神经方面:神经退行性疾病，老年痴呆加帕金森，近几年大公司在撤，公司这年在布局，老年痴呆的早期诊断，到老年痴呆的一些细分疾病，空间很大。一些免疫因子产品，如何进入血脑屏障，都在做探索，希望逐步做到国际领先。

Q:生长激素未来的价格体系?A:生长激素本身还有创新空间，4-5年内会有新一批的竞争对手会陆续上市，未来用药人群也会增多，增多以后消费者心态会变化，对价格会比较敏感，一个产品做大以后，不能靠高价形成壁垒。未来生长激素核心优势是覆盖，覆盖率很深，产品价格会在合适的时候下降，降低利润率，能更好的抵御竞争对手，把患者数大幅提升。5年生长激素目标00亿，目标50W-00W使用人群。各省覆盖率差很大，如果各省都做到目前最好的水平，销售已经00多亿了，浙江做的好，一个省人，销售人员多，但即便这医院，更深的覆盖还没做。整体销售人员人，团队之前有惰性，去年7万多新患，人均5万多销售。未来长效可能会降到水针的价格，覆盖人群增加4-5倍。浙江做的好就是布人布得早，医院。Q:覆盖率提升带来的合规性问题?A:国家对合规的要求会越来越严格。公司还是重视合规，短期会受到一些损失(有